一、引言

2018年9月，智能电动汽车公司蔚来在美国纽交所成功上市。在上市之前，该公司已经进行了多轮融资，吸引了百度、腾讯、IDG、红杉等知名投资方的参与。值得注意的是，在上市前的A—D轮融资中，蔚来发行的是一种介于股权和债权之间的金融工具—可转换可赎回优先股。风险投资家的投资不再是传统意义上的股权投资，而是一种对其自身更为有利的方式：若公司上市成功，则转换为普通股；若上市失败，则有权要求公司赎回其初始投资。

同为新能源汽车的极氪于2024年5月10日在美国纽交所挂牌上市。与蔚来不同，极氪在上市前的pre-A轮和A轮融资中发行的是可转换优先股，即只赋予投资者在公司上市成功后将投资可转换为普通股的权利，但不赋予可赎回的权利。同样是新能源车企，同样选择在美国上市，为什么两家公司的融资方式存在如此差异？

需指出的是，我国优先股制度起步较晚，尽管在20世纪80年代就已经开始初步探索，但囿于当时的市场环境和法律制度，并没有取得快速发展。2005年，国家发展改革委等颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，明确提出未上市企业可以以优先股、可转换优先股等方式进行融资，让优先股这种金融工具重回大众视野。2014年，证监会发布《优先股试点管理办法》（下称“管理办法”），细化了发行程序、信息披露等操作细则。这标志着优先股制度正式落地，并且同年中国境内资本市场的首只优先股“农行优1”也正式发行。2021年，证监会对管理办法进行修正，完善优先股发行制度，鼓励银行、非银金融机构及优质上市公司灵活运用优先股优化资本结构。

尽管与优先股相关的制度日趋完善，但是其在我国的应用仍存在较大局限。优先股多由以银行为代表的金融企业发行，其他行业发行较少。此外，对于本文讨论的可转换可赎回优先股，发行企业多在中国香港及美国上市。这可能和我国股票市场尚未完全放开同股不同权和盈利限制有关，如早在20世纪90年代末，搜狐、新浪等互联网公司都发行了可转换可赎回优先股，并且最终选择在美国纳斯达克上市。

融资方式的不同在一定程度上反映了投资者对企业风险态度的不同。同为汽车初创企业，蔚来与极氪上市前融资方式的不同，一定程度上反映了资本市场，尤其是风险资本，对这两家公司风险态度的不同。这种不同，是否具有普遍性？它与当下市场环境的发展、数智时代的到来，有什么样的逻辑关联？

本文其余部分的安排是：第二部分主要阐述数智化时代，可转换可赎回优先股影响风险与收益分布的内在逻辑，以此构建理论框架；第三部分主要介绍蔚来和极氪公司的基本情况以及上市前的融资方式；第四部分首先比较普通股、可转换优先股以及可转换可赎回优先股等融资工具的特征差异，然后通过对比蔚来和极氪的风险程度，指出可转换可赎回优先股是一种风险向企业转移、报酬向资本转移的制度安排；第五部分统计了2021年在港股上市的公司发行可转换可赎回优先股的总体情况，检验了发行公司与未发行公司之间的特征差异，以及该种融资工具对公司上市后业绩的影响；第六部分为全文的总结。

本文摘自《管理会计研究》2025年第4期，购买纸质刊请点击本链接至微店购买

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