坚持财务战略思维多方发力央企降杠杆
国有企业尤其是央企降杠杆是党中央国务院做出的重要战略部署，是落实供给侧结构性改革和实现高质量发展的内在需求，也是防范与化解重大金融风险的必然要求。习近平总书记高度重视国有企业降杠杆减负债工作，多次提出具体工作要求。去年年底召开的中央经济工作会议明确提出，我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，要坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，并再次强调国有企业降杠杆是去杠杆的重中之重，要切实推动国有企业杠杆率稳中有降。
日前，由国家电力投资集团总会计师杨亚发起，邀请了中国华能集团王益华、大唐集团刘传东、中国华电集团邵国勇、国家能源集团陈斌这五家央企发电集团总会计师及其各集团的财务管理部主任等，举办了一场聚焦央企降杠杆专题的小型座谈会。在本次座谈会上，国务院国资委财务监督局副局长刘绍娓、《管理会计研究》杂志、对外经济贸易大学教授汤谷良等受邀参会发言。
本文摘录了这次研讨会上部分嘉宾的主要观点。
一、把脉问题：央企发电集团高杠杆现状与成因
以国家电力投资集团有限公司(简称国家电投) 为例， 2018年末资产总额10803亿元, 负债总额8475亿元，资产负债率78.45%，较年初（81.4%）下降2.95个百分点。2019年4月，资产负债率持续下降至78.1%。
国家电投的高杠杆现状成因极为复杂，既有行业属性的“先天不足”，也有企业发展的自身因素影响，表现在以下几个方面。（1）电力行业资本高度密集的先天性影响。国家电投所属电力行业是资本高度密集产业，电力项目20%资本金配置政策导致高杠杆成为国家电投的先天基因。水电、核电业务项目建设周期长（8~10年）、投资造价高，单位千瓦造价万元以上；风电、太阳能业务建设周期虽短但电价补贴不及时、现金流平衡难度大；煤电业务受困于产能过剩、电价不顺，长期处于亏损边缘。电力行业属于政府监管的公用事业，发电产能长期过剩，电价持续下行的压力是导致发电业务盈利能力降低、现金流紧张、负债率上升的重要驱动因素。（2）作为基础设施行业，加杠杆、扩装机是政府拉动经济增长、实施刺激政策的重要手段。另外，政府对电价实施审批管控，导致高杠杆下的投资难以实现预期收益，进一步弱化了自我积累和自我补充资本金的能力。2003年原中电投成立时资产总额为877亿元，到2018年末已达到1.08万亿元，资产规模增长了12倍。正因如此，当遇到经济周期转换时，必然面临更为严峻的去杠杆、降负债压力。（3）高杠杆撬动社会资本和资产总量的影响。国家电投获得国家资本金投入十分有限。国家电投自成立以来累计获得国家资本金净投入350亿元，其中现金出资63亿元，其余部分非货币出资，以350亿元的原始资本撬动1.08万亿总资产，导致负债几乎成为生产经营和发展扩大所需资金的唯一来源。
二 、立足高质量发展：央企降杠杆在政策上恰当处理三大关系
国企实施降杠杆，必须立足我国经济结构调整与高质量发展。为此，国务院国资委财务监督局副局长刘绍娓认为，国有企业尤其是央企降杠杆要特别注意处理好以下三方面关系。
（一）平衡好企业的“长期”与“短期”的关系。国有企业降杠杆减负债是一项长期而艰巨的任务。企业杠杆率与资产负债率和企业盈利能力密切相关。从短期看，可以通过引入战略投资者、进行混合所有制改革、实施债转股、发行优先股等权益工具，增加企业股东权益，国企可以立竿见影减低负债率。但长远看，如果企业没有持续的发展能力和稳定的盈利能力，还持续前一段时间有些企业搞无序的扩张，不求投资回报的投资，企业负债率必将再度上升。因此，降杠杆的根本途径是要从企业内部提高自我累积能力和自我约束能力，要从推动企业完善公司治理、强化债务约束，深化内部改革、强化精益管理、优化资源配置，开展提质增效等，以及严格企业资产负债率和负债规模双管控。通过这两种途径共同发力，来推动国企降杠杆。
（二）兼顾“治标”和“治本”的关系。在国家降杠杆政策的硬约束下，不少国有企业发行永续债，以一定融资成本溢价换取降负债的操作空间这类混合资本工具。在名称上，永续债虽叫“债”，但通过特定条款的设定，可以将其计入企业股东权益科目，实现了“明债实股”财报列示。
近年来，我国企业呈现永续债“热”，市场发行永续债规模不断走高，尤其是受到央企的追捧。不难理解其缘由：一方面，由于以永续债为代表的权益性金融工具操作相对简单，不需进行企业资产评估，可以快速改善企业资产负债表；另一方面，金融机构等投资者投资永续债等权益性金融工具的资本占用低于股权投资，偿付顺序上也先于优先股和普通股，收益率有较高保障，加上投资者不实质参与公司治理，不触及企业治理制度等是根本性问题，所以得到发行方和投资方一致认可。
总体来看，对永续债到底是“债”性多还是“股”性更强，各方面意见并不完全统一，也没有明确的标准。尽管2019年1月30日财政部专门下发了《永续债相关会计处理的规定》，但其在实务操作中仍存在较大空间。从问题本质上看，关键要从是否有利于真正减低企业的债务风险角度去把握。永续债虽然叫债，实质与普通债有很大区别：永续债理论上无固定期限，普通债有固定期限；永续债不强制付息，普通债均为强制付息；永续债在期限、还本和支付利息等方面有选择权，而普通债不存在选择权。无可非议，永续债这种财务工具，具有一定优势，满足一定条件计入权益后，有利于改善资本结构，缓解债务风险，修复资产负债表，增强发行人主体信用资质，提高企业融资能力等。但我们也不能无视它的问题，比如永续债多附加回条款，可调整票面利率，是“滚雪球”式的负债模式，偿债期到来后，发行人可选择延期，延期利率通常存在跳升，使得后期成本越来越高，增加发行企业的融资成本；只能阶段性改善资本结构，从长远看并未根本上消除债务风险，使企业融资的债性随着时间而不断增强。难怪有些专家表示，永续债是“藏起来的负债”，是一把“双刃剑”。
基于以上分析，永续债虽然是“治标”之策，但可以为“治本”争取时间和空间。每个国企都应根据自身业务实际需要，做到标本兼治。从“治本”来看，还是要积极拓展股权融资渠道，综合考虑IPO、增发、优先股、引入战投、债转股等权益融资方式；要强化债务约束机制建设，解决国有企业预算软约束问题。
（三）统筹“稳增长”与“防风险”的关系。从国有企业尤其是央企在中国社会的作用地位来看，统筹把握“稳增长”与“防风险”的关系至关重要。一方面，国有企业作为国民经济增长的“稳定器”和“压舱石”，需要在经济下行压力加大的情况下，加大投资力度，为实现“六稳”发挥表率作用。另一方面，国企在降杠杆降负债防风险的目标要求下，又要适当控制和压缩投资，但企业不能为降杠杆而降杠杆，不能因为降杠杆而不发展。高质量发展的关键词首先是需要发展。降杠杆减负债的本质是为企业实现健康可持续发展赢得时间，争取空间，是要倒逼企业加快转变发展方式，加快实施创新驱动和产业升级，更加注重投资的效率、投资的效益和投资的质量，投资重点应当是战略性、新兴的、有发展前景的产业，以培育企业新的增长点和可持续发展能力，提高风险抵御能力。这是追求高质量发展的必由之路。
三、多方联动：践行财务战略，谋划发电央企降杠杆的实操举措
在这次座谈会上，几大发电企业都介绍了降杠杆的具体举措。限于篇幅，本文重点介绍国家电投、华能集团、华电集团这三家企业的做法。
（一）国家电投发展战略与降杠杆举措
国家电投降杠杆的基本方针总体概括为：控投资、引权益、降成本，多措并举，推动负债率下降。
1.量力而行，合理控制投资规模与节奏。为确保从规模增长向价值增长转变，从依靠投资产能扩张向技术创新、效率提升的高质量发展转变，国家电投实施投资融资年度计划与资产负债率联动控制，倒排投资计划，并调整部门职能提供机制保障，将投资计划和投资决策前置审查职能并入财务部门。在计划安排上，集中财力，优中选优，做好两项严控（严格控制铺新的摊子，严格控制无效低效的项目投资）和两项约束（投资收益率底线约束，保证项目全投资收益率（IRR）高于加权平均资本成本（WACC值），实现经济增加值为正；债务杠杆约束，保证项目投资规模与融资能力相匹配，实现还本付息以后的现金流为正）。
2.统筹规划资本运营顶层设计，提高资产证券化率。根据资产证券化率仅25%的现实情况，重新定位7家上市公司功能，全面梳理资产，通过资本市场释放价值潜力。通过资产注入及核电、金融板块等引入战略投资者实现股权融资146亿元，境外优先股5.5亿美元，2019年继续推动上市公司以及上市前引战实现股权融资150亿元。
3.稳妥开展市场化债转股，累计落地24笔共359亿元。因无成熟模式可借鉴，国家电投选取优质项目，创新债转股方式，打造了具有自身特点的市场化债转股模式，较好解决了转股资金属性难题，被广泛借鉴。
4.灵活应对形势变化，降低财务成本。在国际市场培育低成本融资能力，开展国际评级并成功维护A档水平；在银行贷款市场，抓住资金宽松期，通过补充协议等方式重新议价，近三年累计节约财务成本84亿元，其中2019年初至4月末优化存量借款3300亿元，预计全年可降低利息支出约12亿元。
5.压“两金”、催清欠，加强精细化管理，增加营运现金流。成功发行央企首单应收电费ABS 7.2亿元、国内首单新能源补贴ABS 19.58亿元，实现长期困扰电力企业电费欠款和新能源补贴的快速回款变现。清理内部三角债，理顺集团内部产业链资金流，解决内部欠款带来的融资虚高问题。
总体而言，国家电投降杠杆成效明显。2016年末国家电投资产负债率82.3%，居央企第一位；2018年末资产负债率降至78.4%，负债率排名大幅下降，并实现连续三年下降；2019年4月资产负债率进一步降至78.45%，较2016年末累计下降4.2个百分点。
但是，国家电投降杠杆工作依然面临长期挑战与困惑，即如何平衡好“保增长、调结构、降杠杆、防风险”之间的关系。具体而言，需要注意以下几方面的战略性且具体挑战的问题。（1）既要转型发展又要保持较高投资强度。国家电投“2035一流战略”的实施与转型发展，要从注重产能规模增长向创造价值增长转变，由投资驱动向创新驱动转变，由高速增长向高质量发展转变。未来发展方向与实施路径是“先进能源技术开发商、清洁低碳能源供应商、能源生态系统集成商”的三商定位。为保障转型战略目标实现，未来仍将保持较高投资强度，可是又要完成降杠杆目标、维持国际评级，需要特别艰苦努力。（2）资产证券化，进一步摊薄归母利润。国家电投目前资产盈利能力偏低，2018年集团合并总资产报酬率3.49%，净资产收益率3.24%。各发电板块的总投资回报率（ROI）均在10%以下，合并经济增加值为负值，归母净利润十分有限。为提升资产证券化率，梳理优良资产，采用资产注入及引入战略投资者等通过上市释放价值潜力，在降杠杆同时进一步稀释归母利润，这是个两难选择的现实问题。（3）困难企业资金链风险依然突出。2018年国家电投部分企业经营困难，多家子企业现金流与利润“双负”，债务风险由项目公司向二级子公司、集团母公司蔓延，管控困难企业资金链风险日趋重要，也挑战集团管控的能力。
（二） 华能集团打“组合拳”攻坚克难降杠杆
华能集团降杠杆的举措是多方并举，谋求组合拳。具体包括以下几点。
1.推出并实施刚性投资标准。按照《投资项目财务评价暂行办法》和《基本建设项目投资决策管理规定》要求，确定基准内部收益率最低标准。针对火电、水电、新能源、煤炭、金融等不同行业的风险回报系数和收益水平，进行分类管控。对不符合内部投资收益率要求的项目，实行“一票否决”。重点支持符合中国华能“转方式、调结构”的清洁能源项目和有利于增强企业价值创造能力和经营积累能力的投资项目。
2.严格投资预算管控。资本预算安排突出结构调整和转型升级。投资增量主要用于有利于提升市场竞争力的结构调整、低碳清洁能源和更新改造项目。进一步加强投资预算管控，坚持“有预算不超支、无预算不开支”。
3.坚持从“源头”降杠杆。按照70%的资产负债率管控目标，对纳入合并报表范围的新建项目资本金设置比例不低于30%。
4.加大增收节支力度。中国华能克服国内经济增长放缓、煤价大幅上涨等不利因素，提质增效各项措施得到有效落实。净资产收益率、利润总额、净利润等效益指标均有明显改善。
5.着力加快盘活资产存量，有效减少资源占用。积极推进可再生能源补贴资产证券化和应收电费资产证券化，全力压控“两金”占用。
6.多方开渠拓源补权益，优化公司资本结构。通过积极引入外部股东注资、IPO、定向增发及合理安排永续型权益融资等方式拓展权益资金来源。
7.坚持底线防风险，确保不发生债务违约事件。强化资金应急保障机制，确保系统单位紧急情况下的资金周转。针对特别困难集团内部财务资金问题比较突出的七家企业，专门制定了有针对性的资金解困方案，对口解决困难单位资金接续问题。现今取得了明显成效。
（三）中国华电上下联动扎实推进降杠杆减负债工作
中国华电集团坚决贯彻党中央、国务院关于打好防范化解重大风险攻坚战的决策部署，全面落实国资委关于深化供给侧结构性改革和降杠杆减负债的工作要求，扎实推进降杠杆减负债工作取得显著成效，杠杆率实现多年连降并首次降至77%以下。
一是统筹兼顾，上下联动，以完善机制保障成效。始终将降杠杆减负债作为工作重中之重，总部层面加强顶层设计，健全工作机制，成立工作机构，制定管控方案，明确压降目标，开展压力测试，实施分类管控。二级单位层面细化工作任务，目标逐级分解，层层压实责任，形成了集团公司上下联动、协同推进的降杠杆减负债的良好工作局面。同时，建立健全长效协调机制，定期协调解决工作中存在的重大难题和问题，适时优化管控目标及措施，为工作有序开展提供机制保障。
二是内外兼修，同向发力，以挖潜动能推动成效。对内常态化推进提质增效，着力构筑涵盖预算、成本、资金、风险等多维度的管控考核体系，科学研判电力市场、要素价格、资金成本等变化趋势，密切跟踪宏观经济金融形势和财税政策，持续扩大有效供给，不断优化产业结构。做好瘦身健体、处僵治困、加快低质无效资产出清和非核心业务的战略性退出，分阶段、分区域、分类型因企施策，稳步提升企业盈利能力。对外多方拓展权益融资。通过对接实体经济，多层次同步推进外部战略投资者引入工作，通过对接资本市场，多维度同步拓展永续类融资、市场化债转股等权益融资，内外同向发力，杠杆率实现持续稳步下降。
三是标本兼治，综合施策，以厚植内力夯实成效。立足短期杠杆率压降目标，着眼长远高质量发展。落实能源发展战略，贯彻新发展理念，坚持问题导向，从大规模投资拉动的思维定式中、大规模举债搞发展的思维惯性中逐步摆脱出来，把效益优先理念贯穿发展全过程，严格实施投资管控、积极盘活存量资产、提高资源配置效率、全面强化风险管控，做到资产增量效益和存量优化同向发力，生产经营和资本经营双轮驱动，统筹国内国际两大市场、两种资源，厚植发展内力，以持续优化的资产质量和结构切实夯实降杠杆减负债工作成效。
四、管理工具与财务理论：针对央企降杠杆的深度思考
《管理会计研究》杂志认为，国企在降杠杆过程中特别需要导入管理会计工具。
一是把降杠杆任务深度嵌入现有的全面预算管理体系中。全面预算本质上就是布局与规划企业资源配置。要求国企“三去一补一降”，其实就是因为过去一段时间一批国企尤其是央企财务资源配置出现了问题。通过全面预算管理体系的修正与创新，落实包括降杠杆在内的战略任务势在必行，也大有可为。
二是把降杠杆工作与业绩评价体系变革相结合。企业业绩评价指标的设计是战略方向与经营原则的指挥棒。现在很多企业依然主推ROE（净资产收益率）作为集团内部的主导KPI（关键绩效指标），主导内部业绩评价。从杜邦分析图可以看出，被考评者只要加大财务杠杆率，就会提高企业ROE，从而放大企业财务风险。这就违背了降杠杆控风险的政策要求。如果所有企业取消ROE指标改用EVA指标进行业绩评价，这个问题就避免了。
三是把降杠杆与财务共享中心的推进相结合。这些年中国企业尤其是大型央企集团都在不同程度地推进财务共享中心，各集团取得了明显的财务效果。财务共享中心的推进，首先并不是针对财务信息与财务人员的集中问题，而是解决集团内部各成员企业财务资源配置分灶吃饭、各自为战、集而不团的问题。在财务共享中心的框架下，通过集中财务管理尤其是现金统一调配，无疑是国企降杠杆最简便有效的集团内部管控策略。
对外经济贸易大学教授、《管理会计研究》杂志编委会主任汤谷良认为，目前中国企业财务降杠杆的现实任务，迫使财会学者反思企业财务理论逻辑，重构财务管理原则。比如：（1）财务理论上，资本结构本质到底是什么？合理的资本结构的标志是什么？企业是否存在最佳资本结构？面对中国国企的高杠杆及其潜在问题的客观现实，财务上这些基本理论问题的答案肯定没有整齐划一的标准答案，即使针对每家企业的具体情形，答案也是权变的。公司财务理论中谋求统一的“标准答案”思维肯定是徒劳的。（2）造成企业高杠杆、存在很大财务风险隐患的最主要的成因是企业负债率过高，还是财务配置方针出现了问题？抑或是企业损益表，即企业经营绩效表现出现了问题？这个问题的答案很简单，高杠杆、高风险是结果，企业财务资源错配与经营绩效低下是成因。（3）针对企业财务战略的研讨，再也不能拘泥于财务论财务，必须深度深入分析企业的企业商业模式。比如，比较重资产模式与轻资产模式这两种商业模式，各自诱发的财务资源配置结构上差异特别明显。要求企业“三去一补一降”，是源于以前国企长期奉行重资产模式的必然后果，包括降杠杆，都要从企业商业模式的转型来考虑。（4）财务战略包括降杠杆任务，表明必须立足企业现金流尤其自由现金流FCF（经营现金流—资本投资），否则就远离了解决降杠杆问题的财务根基。
五、总结
在推进央企 “三去一补一降”中，降杠杆无疑是重中之重。面对宏观经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济下行压力犹存，这些外部环境对发电实体经营的央企，在思想观念、政策安排、企业战略规划、财务策略、管理会计工具等方面提出了全新的要求。只有奉行宏观政策与微观发力、商业经营与资本运作、财务决策与经营规划、长期发展实力与短期财报数字、“规模增长、业绩提升与风险防控”等多方联动，齐抓共管，才是正道。这也是落实“高质量发展”的现实与理论课题。
责任编辑 屈涛
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