公司价值与财报业绩为什么如此反差？ ——基于拼多多与京东商城的双案例研究

一、研究背景

无论是在学术界还是在实务界，财务业绩信息都是公司估值的重要参考依据。基于欧美数据的研究（Warfield et al.,1995）以及基于亚洲数据的研究（Wong，2002）都发现了财务业绩对公司估值是具有信息含量的。在估值过程中，直接估值法相关理论认为公司对于股东而言是未来现金流的集合，所以基于财务业绩估算出未来的现金流水平，即可确定公司的价值。最常见的方法是股利贴现模型。这种方法基于公司过去若干年的股利发放情况，对未来公司的股利值或者假设其恒定，或者假设其按照一定比例增长，或者分阶段讨论其股利增长率（Campbell et al.,1988）。直接估值法之外，另一种常见的方法是基于财务业绩估算公司未来的自由现金流等现金流指标，然后进行折现加总（Lundholm et al.,2001）。股利贴现模型依赖于公司持续稳定的股利发放历史，因此不发放股利或者股利发放不稳定的公司难以使用该模型。在我国实际使用中，现金流折现类模型主要应用于并购重组过程中的标的估值，在二级市场投资领域中使用很少，原因是该模型需要估算的参数过多，因此需要假设的条件过多，很难得出准确的估测结果。直接估值方法虽然数学上比较严谨，然而应用中困难重重，所以间接估值方法在实务中反而更加流行。间接估值方法不估算公司准确的价值，而是将公司价值与某些财务数据进行计算，得出一个间接估值指标，比如最常见的市净率与市盈率。市净率的计算方法是股票价格除以每股净资产，影响公司净资产变化最大的因素实际是公司的杠杆（Penman et al.,2007）。市盈率的计算方法是股票价格除以每股收益。该指标对于业绩是极其敏感的，业绩同时会受到经营杠杆与财务杠杆的影响。因此，市盈率在不同杠杆水平、不同成长阶段的企业中差异巨大，甚至可能导致不同企业之间的市盈率比较毫无意义。但是，当它用于整个市场平均市盈率时，能较好地反映出市场估值水平的高低（Boucher，2006）。无论直接估值方法还是间接估值方法都认为公司的价值与公司的业绩是正相关的，这比较符合常理。

然而，资本市场中经常可以观察到例外的情况，比如作为民企营收百强首位的京东，在2021年亏损44.67亿元的情况下，财报公布第二天的2022年2月24日，股票收盘价为70.91；在2022年净利润96.91亿元的情况下，财报公布第二天的2023年2月25日，股票收盘价为44.74；在2023年净利润232.57亿元的情况下，财报公布第二天的2024年2月23日，股票收盘价为23.9元。与此同时，京东的营业总收入已经连续2年超过1万亿元。截至2024年3月28日（由于两个公司财报发布日期不同，因此选取一季度最后一天进行市值比较）拼多多的最新市值为1614.7亿美元，是京东同期总市值418.3亿美元的3.86倍。拼多多2023年的净利润为600.27亿元，是京东同期净利润的2.58倍，营业总收入不到京东的1/4。显然，资本市场并没有因为京东营业收入规模的增长和业绩扭亏为盈甚至开始增长给出正向的定价。随着京东市值的下滑和拼多多市值的上升，国内互联网公司从“BATJ”（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）时代进入了“TPA” （腾讯、拼多多、阿里巴巴）时代。这一现象，无论是直接估值方法还是间接估值方法，都没有办法给出合理的解释。

现有的估值理论都建立在公司的业绩、现金流、资产等财务状况比较稳定、经营环境基本不变的假设下。然而，随着互联网技术的发展，知识与理念的传播变得比过去快得多，消费者的需求、偏好都在快速变化，很多行业的竞争变得激烈且多元化。价格仅仅是竞争的一个维度，靠创新真正抓住消费者的需求才是在竞争中取胜的关键。此外，次贷危机、超常规宽松的货币政策、加息、贸易战、新冠疫情、美联储加息等一系列重大的宏观事件集中发生在这短短的10多年间，导致企业无论从外部宏观环境还是行业内部竞争都不再是过去那种稳定的格局了。企业的价值也伴随着这些因素剧烈变动。因此，有必要重新厘清公司价值与财务业绩之间的联系，重构复杂多变的内外部环境下的公司估值理论。

本文摘自《管理会计研究》2024那年第5期，购买纸质刊请点击本链接至微店购买

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