股份回购的动机及经济后果研究——以黑芝麻为例

一、引言

2023年8月18日证监会提出“放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购”以来，A股市场再次掀起一轮回购潮。截至2023年11月30日，已有逾千家公司发布了股份回购预案，拟回购金额上限合计超1300亿元。按照信号理论，股份回购向市场传递低估值信号，能够增强投资者信心，促进股票价格的合理回归。大规模回购股份，无论是行为本身传递的市场信号，还是最终用于激励、整合、发展，都有利于公司的长远发展和股票的价格稳定。2015年，正当我国股票市场出现系统性风险大幅下降时，证监会、财政部、国资委以及银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，鼓励上市公司实施股份回购，以彰显公司价值、提振股价，进而改善市场资金面。2018年，A股市场低迷，上证指数由年初3550点下跌至年末2493点，全年累计下跌约30%，深证指数与创业板指数分别下跌了33%和34%，投资者信心明显不足。同年，全国人大常委会对《中华人民共和国公司法》进行修改，完善了上市公司回购股份的法律依据；证监会等多部门联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，拓宽了回购资金来源，适当简化实施程序，引导完善治理安排。

但是，据Wind数据库统计，从2015—2022年，A股上市公司实际回购金额占回购预案中公布的回购金额比例在30%及以下的公司占13.58%，这表明“雷声大雨点小”的忽悠式回购并非鲜见。如合纵科技2022年11月10日起开始实施股份回购方案，拟在12个月内斥资2000万元至4000万元回购股份。然而，时隔一年，回购期限已满，公司并未实施回购。已有的文献研究表明，股份回购可能成为控股股东或管理层实现控制权私利的工具。

动机决定行为，进而产生不同的经济效果。那么，如何判断上市公司股份回购的真实动机？本文基于“动机―行为―效果”的分析框架，以南方黑芝麻集团股份有限公司（简称黑芝麻）的股份回购案例，结合我国公司治理及制度环境，从回购能力分析股份回购的真实动机，从真实动机剖析股份回购的经济后果，以期对加强投资者权益保障、平稳资本市场运营有所助益。

二、文献综述与理论框架

（一）股份回购

我国股份回购的研究历史并不算长，2005年证监会出台《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》可以被视为股份回购在我国正式作为金融工具投入资本市场使用的标志。相较而言，国外由于资本市场更早趋于成熟，公司法等相关法律法规更为完善，因此股份回购的相关研究更为丰富。如当前股份回购研究主要的几项理论基础（信号传递理论、委托代理理论、财务杠杆理论、股利支付相关理论等）均由国外学者首先提出。其中，信号传递理论不仅对股份回购研究具有重要意义，而且对股价、股票市场的研究具有里程碑意义。该理论认为，股份回购可以向市场传递信号，但信号的具体内容可能模糊，即不一定是企业价值被低估的积极信号，也可能是相反的企业消极信号。而通过对我国学者研究成果的收集整理，基于信号传递理论的研究，通常认为股份回购向投资者传递了积极信号，即企业进行股份回购有利于提振股价。因此，随着2018年10月新公司法颁布，上市公司进行股份回购的约束缓解。2019年1月，上海证券交易所、深圳证券交易所发布《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》。彼时国际贸易受冲击，国内经济下行、股市低迷，上述新政策的提出直接造成2019年的股份回购潮。辛宇 等（2023）研究指出，上市公司在公开市场进行主动式股份回购，从其披露的回购目的来看，主要存在市值管理、高管或员工股权激励等。上述回购动机多为受监管部门及制度认可的非机会主义动机，相对而言在企业和市场利益相关者间实现了共赢，或是兼顾了除企业外其他方的利益。此外，还存在一种机会主义动机，它主要以内部人自利为目的，不顾及甚至损害中小股东权益，如蓄意操纵股价，以降低因股权质押存在的控制权丧失风险等。

本文摘自《管理会计研究》2024年第2期，购买本刊请点击本链接至微店购买

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