“中特估”的理论解读与应用主张

一、问题的提出

“中特估”是中国特色估值体系的简称。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街讨论年会上表示：“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”“中特估”概念的提出是市场重新认识国企央企投资价值的一个重要契机。长期以来，我国国企央企上市公司估值显著低于民营企业。根据第一财经网的统计数据，2010年以来，国有上市公司平均估值约为民营上市公司的一半，银行、建筑、石化等行业的央企上市公司市净率长期低于1倍。尤其是银行板块，截至2022年底，我国42家上市银行中已有41家市净率低于1，破净现象大面积出现（周蕾 等，2023）。然而，很多国有上市公司的盈利能力从2018年，尤其是2021年以来，显著高于民营上市公司，股息派发远高于市场平均水平。此外，Wind数据显示，过去10年，机构对国有上市公司的调研力度明显低于非国有上市公司。2022年，近76%的非国有上市公司获机构调研，超过国有上市公司近17个百分点。从调研机构数量看，2022年国有上市公司平均获55.5家机构调研，仅为非国有上市公司102.69家调研数量的一半左右。

对上市公司而言，估值的高低将直接影响其融资成本。低估值的企业进行再融资时，同等融资金额的情况下需要让渡更多的控制权给潜在投资者，会导致企业的融资成本偏高，并且会对现有股东的利益造成损害。根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有上市公司公开征集转让股权的价格不得低于下列两者之中的较高者：①提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；②最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。低于市净率的股价阻碍了这部分国有上市公司正常的融资行为，使企业的日常运营以及业务扩张受到影响。

需要注意的是，探索建立中国特色估值体系并不是简单地通过资本市场直接拉升股价提高国有上市公司的估值，而是让国有上市公司一方面重视公司的盈利模式、技术创新、市场竞争力等价值驱动因素，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面重视信息披露，进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，从而使公司的估值回归合理区间。“中特估”的提出为资本市场的参与者指出了重新审视国有上市公司价值的新思路，既是对《关于深化国有企业改革的指导意见》《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》《提高央企控股上市公司质量工作方案》等政策的持续深化，也是后续政策“组合拳”的开端。2023年2月，证监会召开2023年系统工作会议，指出建设中国特色现代资本市场是走好中国特色金融发展之路的内在要求。2023年5月，上交所举办“发现央企投资价值，促进央企估值回归”业务交流会，引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。2023年6月，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会表示：“中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。”

“中特估”不应只看到业绩、价值等企业基本因素，更要看到“中国”二字的价值。一个国家企业估值水平的高低以及未来前景是不能脱离国家的综合影响力而独立存在的。我国目前是世界第二大经济体，拥有众多业绩与企业社会责任双优且具有国际影响力的企业,随着中国的持续发展，中国上市公司理应表现出与国家地位相符的市场估值。在中国特色估值体系下，一个公司的估值应该体现这个公司的全部内涵和外延价值，包括全部的经济价值和社会价值。因此，中国特色估值体系还应考虑GDP、行业规模增长、特许经营权、ESG等因素来衡量企业价值。例如，“三桶油”和三大通信运营商的市值应该与中国经济走势高度相关；中国中车的市值应该与中国高铁和城市轨道建设的规模高度相关（吴照银，2023）。

综上，中国特色估值体系的研究有着重要的理论意义与现实意义。在理论方面，研究可以丰富公司财务理论的研究内涵和外延，将更新的制度与情境维度纳入投融资相关理论。在实践方面，研究可以为国有企业更好地借助资本市场进一步深化企业改革，实现更加聚焦主业，完成产业升级的目标提供可行的决策依据。

本文摘自《管理会计研究》2024年第2期，购买本刊请点击本链接至微店购买

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