经理人项目跟投的制度设计逻辑案例研究
一、引言
随着国有企业改革政策和方案的不断出台，国有资产管理体系的变革成为国企混改的发展趋势，在政策和体制层面鼓励企业推行跟投机制。民营企业关于项目跟投制度的应用更加广泛。跟投制度作为经过证明有效的长期管理工具，以收益共享、风险共担的模式体现了市场化的改革方向和思路，成为成长期及成熟期企业积极探索的方向，具有良好的发展前景（黄振辉，2019）。研究结果表明项目跟投在企业激励机制层面具有独特的优势，充分调动了项目经理的积极性，规避了寻租行为，反向约束对管理团队起到了优胜劣汰的作用（罗奋，2010）。
本文将基于企业战略和价值创造视角，解析四家上市房地产企业项目跟投机制的内容设计，探讨经理人项目跟投的制度逻辑，从而梳理项目跟投在企业财务与战略管理体系构建中的作用，为这一课题的理论研究提供思路。同时，对这一课题的研究能够帮助其他行业根据自身战略定位和价值链核心环节，分析项目跟投实施路径和有效性，从而更好地发挥项目跟投的战略价值。本文除引言之外，还有项目跟投制度相关概述、研究方法、案例企业项目跟投制度内容对比分析、经理人项目跟投制度的设计逻辑和研究结论五个部分。
二、项目跟投制度相关概述
项目跟投制度最初源于风险投资领域，投资公司作为“领投人”对项目进行投资的同时，负责该项目的项目经理要按投资总额的一定比例，以自有资金的方式跟投该项目（罗奋，2010）。后来，项目跟投逐渐进入房地产和电子科技等领域，如碧桂园、恒生电子、海康威视等企业，适用于封闭、周期性、独立性较强的企业项目。
现阶段的研究主要围绕项目跟投制度的实施效果展开，部分学者基于所有者角度探讨项目跟投对企业业绩的影响。仇白羽（2016）讨论了跟投制度的优势，指出项目跟投可以有效激发经营活力与控制投资风险，进而为股东带来更大的效益；郭灿华（2019）、张野（2020）通过对房地产企业的研究认为项目跟投作为一种新型盈利模式可以节约成本、推动组织变革转型，促进企业可持续发展；侯杨杨等（2019）从考核目标、激励对象、适用性和激励效果四个方面分析了项目跟投对企业管理效率提升的作用；黄振辉（2019）认为国有企业实行项目跟投有利于推动组织体制改革，提升国有资产收益，实现企业增值。还有学者基于管理者角度分析跟投制度带来的激励与约束作用。罗奋（2010）通过对国有风险投资公司项目经理跟投制度的实证研究发现，跟投制度将经理的预期收益与项目挂钩，充分调动经理提升企业效益的积极性；谭华杰（2015）指出项目跟投使得经理人转向企业的劣后受益人，消除了传统薪酬激励制度下经理人为股东创造剩余收益动力不足和管理层短期行为的弊端（卢娓娓，2016）；王珍莲（2017）、黄秋玉（2018）梳理了项目跟投制度的内容和实施原则，基于人力资源的角度提出了项目跟投有助于优化管理团队，降低项目管理人员流动风险的观点。
总体来看，目前学者对项目跟投的研究仍主要集中在实施效果以及对企业的影响上，探讨跟投制度对企业和管理层的激励效果，缺乏从企业战略角度就项目跟投范围设定和资金如何进入的问题对跟投制度如何影响企业战略转型和持续发展的设计逻辑的阐述与研究。企业商业模式和战略转型的选择取决于宏观经济环境和行业竞争情况，具体实施依赖于企业的价值创造、资源整合、组织管理等能力（杨柳等，2017）。项目跟投制度从内容设置上反映了该制度不仅是企业创新型激励制度的探索，而且是企业转型发展的战略指导，通过资源配置、现金流管理、组织结构等价值链支持活动引导企业战略的实施，创造更大的股东价值，成为企业财务与战略管理理论与实践研究的重要课题。本文基于项目跟投制度在房地产企业的应用，探讨跟投制度的设计逻辑。
三、研究方法
本文采用案例研究的方法，通过比较分析不同案例企业项目跟投制度的相关具体内容和实施情况，总结经理人项目跟投制度的设计逻辑。本文选取了越秀地产、华侨城、碧桂园和金地集团四家上市房地产公司作为案例研究对象（见表1）。案例选取的标准是：① 案例公司的所有权性质不同，越秀地产和华侨城属于国有企业，碧桂园和金地集团为民营企业；② 案例企业的规模不同，碧桂园和金地集团是房地产行业的龙头企业，越秀地产和华侨城属于区域龙头企业；③ 项目跟投制度在企业的实践时间不同，保证了案例公司具有多层次的参考性。
碧桂园在2014年推出了“同心共享”制度，管理层员工入股项目，成为项目的股东，与集团同股同权，按比例分配跟投收益，成为其他很多房地产企业推行项目跟投的标杆。金地集团项目跟投制度的出台反映了管理层与股东之间利益的分歧。2015年金地集团的核心成员跟投计划在股东大会上遭到安邦保险和生命人寿两大重要股东以无法控制管理层向员工倾斜利益为由的高票否决。时隔一年之后，金地集团绕开股东大会，在董事会层面审议通过了项目跟投制度。值得注意的是，尽管避开了股东大会，以董事会的名义审议推行跟投计划，但各占董事会一席的安邦保险和生命人寿依然投出了反对票。同时，管理层在原有的制度基础上做出了妥协，将核心员工投资人所持项目股权小于10%的比例改为了8%。这也说明险资股东与管理层之间的利益分歧和博弈仍在继续。拥有国企背景的越秀地产在2015年推出以“利益共享、风险共担”的雇员奖励计划为核心的激励机制，并在佛山禅城项目进行试点，属于房地产行列里较早推行项目跟投的国有企业。相较于内地其他国有房地产上市公司，在香港上市的越秀地产对项目跟投制度的考量更契合市场化角度。华侨城在2017年提出跨越式增长计划，建立短期、中期、长期三位一体的考核和激励体系。其中，中期激励机制就是项目跟投制度，但遭到企业部分员工反对而暂停实施。经过调整和修正跟投内容，终于在2019年底正式推行修订版项目跟投方案，充分挖掘企业的增长潜力。
四、案例企业项目跟投制度内容对比分析
（一）跟投项目选择
在对跟投项目的范围设定上，碧桂园的“同心共享”计划要求集团投资开发的所有房地产项目均采取跟投机制；金地集团规定跟投项目为2016年3月31日之后首次开盘的项目；越秀地产将物业开发项目纳入跟投范围，侧重于短平快的项目，如试点的佛山禅城项目，周边基础设施配套齐全，开发周期较短，为3－4年；华侨城对跟投项目的范围由原来的纯销售型项目及综合性项目调整为投资开发的新型城镇化项目，且原则上所有投资项目必须实施跟投，项目类型、性质不适合开展跟投的另行处理（不适合的项目类型是指一些重资产、需要长期培育的纯文化和旅游类项目、公益类项目等）。
碧桂园和金地集团将所有项目均纳入了跟投范围。这种模式有三个方面的作用：第一，保证在项目选择上的公平性，避免区域、部门因对项目挑肥拣瘦而引起资源分配不均；第二，这种方式可解决流程管理源头问题，提升项目决策的科学性，注重提升获取土地的质量；第三，全部项目都采取跟投机制，可以平衡不同区域、项目之间规模增长与风险防范，避免管理层对项目运营存在侥幸心理。而作为国有企业的越秀地产和华侨城，在设定跟投范围时更加谨慎，更倾向于开发周期短、投资回报快的项目。同时，越秀地产和华侨城的规模不如碧桂园和金地集团，导致前者在选择跟投项目上更注重其对销售业绩增长的刺激程度。
（二）跟投比例设定
在跟投比例设定方面，碧桂园采取的方案是跟投人员和集团一起按股份比例共同投资，整体跟投额度按照项目的股权进行计算，集团投资85%以上，员工跟投上限为15%；金地集团在每个投资项目中的所有核心跟投人合计持有的项目公司股权不超过8%；越秀地产首个试点项目设定符合跟投资格的管理层成员持股比例不超过项目股权的2%，日后开展的其他项目要求管理层跟投比例不超过股权总额的10%；华侨城在《深圳华侨城股份有限公司》项目跟投管理办法》中规定，每个项目跟投资金不超过该项目经营资金峰值的5%。
民营企业对管理层跟投比例的设计更符合市场化要求，反映了企业融资能力和资金周转能力。如碧桂园跟投比例上限可达15%，项目公司需对外融资时，集团按持股比例提供担保。一方面缓解集团的部分融资压力，将房地产与众筹结合起来；另一方面以变相投资的方式提高经理人对项目的运营效率和管理质量。国有企业具有低融资成本的优势和机制体制的限制，整体比例设定偏低，国有企业改革或将推动跟投比例市场化。
（三）跟投组织形式
案例企业在跟投项目组织形式的选择上有着明显的差别。碧桂园和金地集团均设立有限合伙企业作为跟投载体。其中，碧桂园设立的投资公司实行同股同权，对所有项目平均跟投；金地集团的每个跟投项目设立对应的有限合伙企业，一般合伙人由稳盛（天津）投资管理有限公司或金地集团指定人士或机构担任，跟投人与有限合伙企业签订投资协议后，直接认购一个单独的项目，自行决定跟投项目。华侨城设立投资公司，由董事会负责，公司授权项目，公司实施跟投；越秀地产与国资基金和房地产信托基金合作，员工通过基金结构对相关项目公司做股权投资。
组织形式反映了公司治理结构和管理体制。民营企业在项目跟投组织架构选择上不受限制，大多采用有限合伙企业的方式。在管理模式上，企业可以对区域项目灵活授权，不受职能部门纵向级别权责的限制；在收益机制设定上，管理层与股东实现同股同权，利润分配与股东保持一致。而国有企业在组织形式上存在政策和体制的制约。一方面为防止国有资产的流失，跟投人员无法享受一般民营企业项目跟投所获的额外杠杆收益；另一方面由于国企管理体制难以转型限制了组织权限的下放，大多权限依然留在总部，难以实现权责对等，造成了组织形式选择上的制约。
五、经理人项目跟投制度的设计逻辑
（一）项目跟投制度优化财务资源配置与业务流程管理
企业战略实施的基本任务是在服从企业整体战略的前提下，实现企业战略资源，尤其是财务资源的优化与配置（戴天婧等，2012）。汤谷良等（2017）提出财务资源配置的着眼点是包括资产结构与资本结构的财务结构管理，是企业价值链基础设施的重要环节。加强财务管理，优化资源配置,不仅为业务流程管理，提供基础支撑，而且能在一定程度上提高企业的核心竞争力。流程管理将企业战略贯彻到价值链环节上的各项作业中，通过作业链和供应链的交互管理，实质上是对财务资源的重新分配，避免资源过度集中或过度分散对企业经营绩效产生不利影响（于增彪等，2014）。跟投制度通过划定和规范项目范围，着眼于符合战略方向、能够提高企业核心竞争能力的业务，从业务层面寻求项目盈利与风险的最佳平衡点，帮助企业优化财务资源配置，完成业务流程的源头管理，充分挖掘企业价值创造的潜力。
项目跟投制度提高了碧桂园在项目选择时对效益和发展潜力的关注，由对新项目的全覆盖调整为精准覆盖，更加聚焦存量项目的运营，实行项目跟投后，企业净资产收益率由2014年的18%增长到2019年的26%。金地集团的项目跟投涵盖了所有新开发项目。一方面提高了投资决策的合理性，企业在投资拿地方面增加了前期市场调研的财务支出和加强了人员调配，2016年获取的33宗土地基本做到了规模扩张与风险管控之间的平衡；另一方面将财务资源合理匹配企业的战略布局，在一线城市及强二线城市的财务投资占总投资额的90%。白银时代的房地产企业面临着扩张规模减速、利润率下降的瓶颈，成为企业经营模式转型革新的导火索。项目跟投使得管理层从投资决策、项目设计、开发运营到销售结算整个流程做到谨慎决策、精细化管理：提高决策前调研分析的全面性，精确投资，提升土地购入的质量，防止盲目投资冲动拿地，降低投资风险；精准化研发设计产品，减少经理人的投机行为，促进突变创新，关注中长期效能产出；控制运营成本，提升项目开发周期管理水平和操盘运营效率；提高市场和客户需求的敏感度和反应速度，挖掘盈利空间。
财务资源配置的重点在于平衡企业的投资能力、可持续盈利能力和财务风险管控能力（汤谷良等，2017）。随着项目跟投制度在企业内实施，利益捆绑、风险共担的特点强化了价值链业务流程管理，管理职能得到有效落实和监管，从项目投资决策、产品研发设计、产品制造运营、内部风险控制、营销售后服务等一系列价值链环节解决了企业作业的管理控制问题。因此，项目跟投制度通过优化企业财务资源配置，将优势资源集中用于产业链价值创造的核心部分，加强业务流程管理，突破企业利润增长瓶颈，实现效益转型。
（二）项目跟投制度提高战略现金流管理能力
企业的投资与融资行为是企业战略转型和价值创造的重要战略决策，而投融资决策的本质是如何恰当控制战略现金流的流向、流量、流程和流速（刘圻等，2015）。战略现金流管理将企业战略转化为可衡量的现金流的预算和控制，实现流动性、收益性和增长性的动态平衡，优化投融资策略，提升现金流循环效率以及自我积累和发展能力，实现企业价值的持续创造（孟焰等，2006）。项目跟投制度要求各级管理层以相应的额度和比例完成项目融资，在扩充企业融资资金来源的同时，强化了经理人对项目运营资金的理性操作意识，有利于完善现金流的全面管理和控制体系，为项目现金流的战略管理提供有效保证，获取并保持企业的核心竞争优势，提升企业价值。
项目跟投助力碧桂园实现了资源的快速周转和资金的充分回笼，从拿地到开盘的时间由6.7个月缩短为4.3个月。项目跟投实施不到两年时间，碧桂园的现金流回正周期已由10－12个月缩短至8.2个月，年化自有资金收益率由30%提高至65%，资金回款率超过90%。可以说项目跟投促使碧桂园实现了快周转、快回款的财务战略转型，为企业的快速扩张、成为房地产行业的龙头企业提供了动力源泉。金地集团在推行项目跟投后，项目开发周期缩短，2016年销售回款率超过90%。项目跟投的利益捆绑加快了企业资金的周转速度和使用速度，在项目周期长、前期需要大量资金投入的情况下，金地集团通过经理人跟投提高了管理层自身利益与公司经营状况的相关性，既提高了现金流的使用效率，也优化了现金的流程管理和控制。
企业战略现金流管理过程应关注增长、创造价值和防范风险的协调平衡（陈志斌，2008）。项目跟投通过企业内源资金与经理人众筹资金相结合的方式，为项目提供可持续的财务资源，实现企业规模的跨越式增长；通过现金流的流速和积累情况衡量项目的价值创造能力，实现产业链的优胜劣汰；通过强化经理人作为项目的直接利益相关者的角色，在很大程度上加强了现金的流程管理，降低了资金运作风险。因此，项目跟投制度通过提高战略现金流管理控制能力，加速资金周转，实现资金的良性循环，促进企业可持续发展。
（三）项目跟投制度促进组织结构扁平化变革
组织结构、内部控制质量与企业财务绩效构成了战略管理闭环，成为管理控制过程的重点。组织结构扁平化是现代企业管理模式发展的必然趋势。这种组织结构在减少管理层次、扩大管理幅度的基础上对传统的生产流程进行再造，建立以需求为导向的横向价值流小组和工作团队，消除内部纵向部门之间的障碍和壁垒，带来企业运行机制的变化（林志扬等，2008）。经理人项目跟投制度通过聚焦项目化管理模式，淡化科层制或金字塔式组织结构，促进组织结构扁平化变革，提升组织管理效率。
碧桂园在推行项目跟投制度后，核心管理层变成了项目公司股东，加大了经理人在拿地、设计、成本控制、销售及其他间接费用控制的全产业链直接管理力度。设立投资公司作为交易形式替代了纵向金字塔式的组织结构，管理层与股东同股同权。跟投机制在管理方式上充分授权，经理人既是领导者又是管理者，一定程度上克服了企业纵向管理半径过长的问题。越秀地产内部管理模式的创新，体现了项目跟投对组织结构变革的促进作用。越秀地产在2018年构建的“总部+区域+项目”2.5级管理模式和在2019年调整的“总部+区域+城市+项目”3.5级管理模式模糊了各层级、各部门之间的界限，以项目中的业务流程为基础，重新整合并划分工作内容和职责范围，将企业各层管理者的权力、责任和利益分配机制有效地结合在一起，提高了组织结构的柔性。
项目跟投制度加速企业组织结构转型。一方面扩大了经理人的权力范围，通过跟投公司、基金平台等组织形式重新定义经理人的权力与责任，管理层直接面向市场，不仅能提高对市场和竞争对手变化的反应速度，而且能以客户需求为导向，及时修正企业价值链活动和经营策略；另一方面跟投制度带来的权责对等有利于提高企业的财务风险管控能力，实现企业战略、风险和绩效的整合，打破传统意义上企业财务风险管理局限在财务部门的思维（王军等，2018）。基于以上论述，项目跟投通过加速构建扁平化的组织结构，提升企业运营水平和管理效率。
六、研究结论
实现项目跟投制度的目的是为企业创造价值，加快战略转型。本文通过对四家上市房地产公司项目跟投的具体内容和实施效果的对比分析，从战略实施视角出发，深度解析跟投制度的相关内容，总结出经理人项目跟投制度的设计逻辑，通过优化财务资源配置与业务流程管理，提高战略现金流管理能力，促进组织结构扁平化变革，实现企业战略转型和价值创造。
本文选取的房地产企业在产权性质和项目跟投制度内容设计上存在差异，对其他企业在推行项目跟投方面具有参考意义。在设置跟投内容时要注意规范项目利益与员工利益划分的合理性和制度化，防止跟投机制成为企业资源倾斜的利益输送工具，造成以牺牲营销费用和运营成本的代价来保证管理层的跟投收益率（熊锦秋，2016）；要处理好授权与放权的平衡问题，在改革组织结构的同时要建立与架构匹配、权责清晰的职责体系，建立信息共享平台，加大监管力度（沙勇，2013）。不同行业企业在制定项目跟投制度时，应充分结合企业自身战略与经营特点，打破行业管理和流程标准化的瓶颈，坚持权责匹配、部门协同的原则，因地制宜地构建项目跟投内容体系，提升企业的价值创造能力。
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