企业集团的管理层激励与分析上市——基于腾讯分拆阅文的案例研究

【摘要】企业所有权和控制权的分离使得所有者必须对管理者进行恰当的激励才能减少自身财富的损失，激励方式包括显性激励和隐性激励两种模式。借助科创板允许高新技术企业和战略性新兴企业的资产分离出来单独上市这一制度背景，本文研究腾讯分拆阅文集团上市对于管理层激励的影响。通过综合运用事件研究法、财务分析法等对分拆上市的动机和经济后果进行研究，对市场的短期反应、母子公司的经营和财务情况深入分析后发现，腾讯分拆阅文上市的主要目的符合管理层激励假说，即阅文集团上市在股权激励、声誉激励和战略选择三方面更好地提高了管理层的积极性。进一步研究发现，民营企业与国有企业的制度不同导致民营企业更适合分拆上市和长期股权激励，而国有企业存在激励不足等问题，更应先施行整体上市和短期现金激励。针对分拆上市的特点，本文提出分拆上市的企业应重点考虑高管的声誉激励，促进管理层与组织目标的一致性。

一、问题提出

在成熟的资本市场，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。分拆上市（equity carve-outs）是指母公司通过出售子公司部分所有权而使子公司上市。它既是一种融资行为，也是企业重组的重要形式之一。早在20世纪90年代，分拆上市这种收缩型重组方式就在西方国家大受欢迎。据麦肯锡统计，1995—2000年期间，每年平均分拆上市的公司市值超过200亿美元，而这种资产收缩形式至今也广为采用。仅2014年，纽交所就有19家公司进行分拆上市。2000年“同仁堂”分拆“同仁堂科技”赴港上市，拉开了中国上市公司分拆上市的序幕。随着A股上市公司境外市场分拆上市的案例越来越多，2004年，证监会发布了67号文《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对分拆上市行为进行规范引导。在政策引导下，许多满足条件的上市公司进行了境外分拆上市，如TCL集团、海王生物等。2010年4月，证监会发行沟通会允许A股上市公司分拆子公司创业板上市。但由于存在诸多负面影响，随后证监会对分拆上市的态度转为“不鼓励、不提倡”和“从严把握”。即便如此，多家上市公司如大族激光、药明康德、平安集团等企业纷纷走上分拆上市的重组之路。近年来，资本市场出现不少改革与创新活动，分拆上市作为资本市场优化资源配置的重要手段具有诸多益处。因此，我国推出分拆上市的时机已经来临。鉴于分拆上市的企业日益增多以及境内分拆上市制度尚为空白，2019年8月23日，证监会发布了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，并向公众征求意见，从政策上给分拆上市这一重组模式注入了新的活力。

分拆上市对于集团而言有诸多的积极影响。首先，有利于提升母公司的市值。分拆上市能够重塑上市公司的估值体系，有助于避免低估值业务拖累高估值业务。分拆后的子公司在估值更高的市场上市后，母公司亦可获得资本溢价，同时可以降低集团业务的多元性，提升管理效率。当母公司对子公司未来的发展不确定时，分拆上市可看成一种战略性实物期权（Perotti et al.，2007）。其次，提高公司的融资能力。当母公司认为自身价值被低估而子公司价值被高估时可以选择分拆上市，股权融资途径的建立拓宽了公司的融资渠道，摆脱了内部资本市场的限制，更好地支持自身发展。再次，有利于对子公司管理层的激励。子公司上市后，子公司的管理者可以获得更有效的激励机制，包括股权激励与声誉激励。前者属于显性激励，后者属于隐性激励，两者互为补充，共同降低企业的代理成本。尤其是对子公司管理层的声誉激励，更加有利于长期委托代理问题的解决（Radner，1981）。

中国真正意义上的第一起分拆上市是2000年10月，同仁堂股份分拆同仁堂科技在香港创业板上市。虽然之后也有多家公司采用此种重组形式，但至今在中国仍然缺乏足够的实践案例，分拆上市带来的积极影响还缺少足够的经验证据。2017年6月30日，作为香港联交所市值最大的腾讯控股发公告称将分拆阅文集团于香港联交所主板上市。在分拆阅文集团上市后不久，腾讯又分拆腾讯音乐于美国纽交所上市，曾经热衷于投资收购扩张集团版图的腾讯控股却选择了持续分拆的道路。从表面看，将阅文集团分拆上市是为了满足阅文背后战略投资者的需求，但作为控股方的腾讯必然存在更深层次的动机。究竟是为了扩大融资需求还是激励管理层提升管理效率，或者其他原因导致腾讯此次的资本运作？作为中国最成功的民企之一——腾讯控股分拆阅文集团上市的动机和行为值得我们进行深入的研究和探讨，以期为中国民营企业的资本运作和战略发展提供参考和建议。同时，民营企业分拆上市的热潮与国有企业整体上市的路径方向恰好相反，这背后的原因同样值得进行深入的探究。

综上所述，本文以腾讯控股分拆阅文集团的案例为研究对象，综合运用事件研究法、财务分析法等对腾讯分拆阅文上市的动机和未来发展进行剖析。本文内容如下：首先是分拆上市的理论假说；其次是案例背景介绍；再次是分别从市场反应、财务绩效、融资需求和管理层激励来分析和验证分拆的动机；最后是讨论和总结民企和国企的公司治理经验，为未来监管部门完善分拆上市提出完善建议。

二、企业集团分拆上市的理论机制

分拆上市兼具融资和重组的双重属性，与其他融资行为的区别在于：一是仅基于子公司的资产来吸引公众投资者，需要披露子公司更多的经营与发展信息；二是子公司首次公开募股，并可在二级市场交易；三是管理层激励和资产管理的重新构建；四是子公司出现公众持有的少数股权（Nanda，1991）。与分拆上市不同的是，一般的股权再融资行为往往对应于股价的下跌（Masulis et al.，1986），其他重组方式如兼并收购寻求的是规模扩张，分拆上市旨在进行资产的收缩。因分拆上市自身的特点，其背后的动机和经济后果有多种理论解释。20世纪90年代起，西方学者对分拆上市展开了激烈的讨论与研究，观点主要可以分为以下两类。

（一）融资需求假说

管理层重视可控制的公司规模，不会仅仅因为效率问题而出售资产，只有当母公司难以从其他途径融资或者融资成本过高时，才有动机出售资产。Allen et al.（1998）基于公司重组增值效果的不确定和管理自主权（Managerial discretion）理论提出，分拆上市只有在管理者没有偏好的投资机会且母公司自身融资受限时才会施行。因此，分拆上市可理解为母公司正处于财务困境或融资受限，传递了负面的信息。

此外，分拆子公司独立上市拓展了对外融资的渠道。未分拆前，子公司融资受限于内部资本市场。Harris et al.，1982）发现部门经理与总部经理存在信息不对称和偏好分歧，从而导致内部资本市场配置的低效率，拥有更好投资机会的部门不一定能获取更多的资本分配。由于部门经理存在寻租行为，表现相对糟糕的部门反而能获得相对较高的资金支持（Scharfstein et al.（2000）。因此，在总部经理人层面，受自身管理能力和企业治理结构的限制，集团企业的多元化、规模化程度越高，其管理效率越低。从而子公司独立上市将提升子公司的投融资效率，增加公司价值。

（二）管理层激励假说

从部门经理人的角度看，分拆上市为其提供了更直接有效的激励机制。解决股东与管理者之间代理问题的激励措施通常是授予管理者公司的股票，但在子公司分拆前，与部门经理业绩直接匹配的股权激励难以实施。Baker et al.（1998）发现虽然股权激励可缓解总部管理者与股东之间的代理问题，但这些激励对于部门级的管理者来说不是那么有效。在子公司分拆上市后，由于其股票可在二级市场公开交易，可让原部门级的管理者得到与股东利益相容的激励方案（Allen et al.，1998），故而股权激励起到了应有的效果。因此，子公司上市能使资本市场具有评价其价值更充分的信息，并通过股权激励将子公司管理者的报酬与子公司本身的业绩更加紧密地联系在一起，从而解决规模大、多元化或成长盈利能力不同的企业中，由于管理层的官僚主义和财务报表的合并对子公司管理者积极性的抑制问题。

另外，在多次重复的代理关系下，隐性激励机制如声誉能够发挥激励代理人的作用（Kreps et al.，1982）。当参与人之间重复多次交易时，长期利益可以激励参与人建立自己的声誉，实现一定时期内的合作均衡。张维迎（2005）提出，声誉是市场有关个人行为和能力等方面信息的综合反映。高管必须关心自己的声誉信息，以获得未来更高的报酬、职业发展和持续合作机会。马连福，刘丽颖（2013）发现，声誉激励不能降低代理成本，但能提高代理效率，从而提升公司的经营绩效。因此，当子公司分拆上市会将管理层置于外部资本市场的监督之下，个人财富与自身声誉密切捆绑在一起，因此会加大对子公司管理层的激励作用，并建立起基于市场价格之上的有效契约，使母公司必须以市场价格与子公司进行交易，从而保证母子公司的股东之间不会发生财富转移（Schipper et al.，1986）。总之，分拆上市会带来有效的管理层激励措施，促进管理者发挥更多的主观积极性，从而提升公司价值和股东财富，实现目标一致性。

综上所述，我们从两个方面阐述了分拆上市的主要动机，作为本文案例分析的理论基础。之后，本文将对腾讯控股分拆阅文集团的实际数据进行深入分析，探究其分拆上市的内在动机和经济后果，以期与理论基础相印证，并为监管方提供政策建议。

三、案例背景及其介绍

（一）分拆的主体——腾讯控股

腾讯成立于1998年11月，最早以腾讯QQ打入社交领域，并基于QQ沉淀的用户群体发展多元生态，布局包括娱乐、金融、资讯、工具、平台、人工智能。其中，娱乐版图最为庞大，是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。腾讯控股（0700.HK）于2004年6月16日在香港联交所主板上市，成为第一家在香港主板上市的中国互联网企业。之后长期为联交所主板第一大市值股，2017年底市值曾突破40000亿港币。

历经20年，腾讯已从最初单一的业务线腾讯QQ，发展至如今庞大的业务版图。2012年后，为了消除因业务拓展而可能出现的“大企业”病，坚持以产品为导向的初心，腾讯更改了原先的组织架构变为事业群体系，让各个事业群有充分的空间自主发挥，并鼓励内部小组竞争。微信、QQ空间、王者荣耀等皆是来自基层业务单元的创新，而非顶层规划。2018年，腾讯又一次经历了内部结构的改革，调整为六大事业群。其中，除了为公司及各事业群提供技术及运营平台支持的技术工程事业群（TEG）、负责微信生态体系的微信事业群（WXG）以及作为公司新业务孵化和探索的平台、提供战略规划、国际拓展、市场公关等专业支持的企业发展事业群（CDG）不变外，互动娱乐事业群（IEG）仅保留游戏业务，包括QQ、腾讯新闻、腾讯视频、腾讯体育、腾讯动漫等平台和内容业务皆整合至平台与内容事业群（PCG），以便于腾讯各类业务更好地发挥融合、协同作用。新成立云与智慧产业事业群（CSIG），负责推进公司云与产业互联网战略，打造智慧产业升级方案。

2017年6月30日，腾讯控股发布公告称，拟通过以阅文股份于联交所主板独立上市的方式分拆阅文，并已通过联交所确认。公告表示，此次分拆阅文将以全球发售的方式进行（包括香港公开发售及国际发售），而腾讯在分拆完成后将间接持有阅文集团55.1%的股权，因此阅文集团仍为腾讯的附属公司。间接持股的途径包括：①由全资附属公司THL A13与Qinghai Lake直接持有27.21%与24.53%的股权；②由Deal Plus持有的4.96%股权中获得，Deal Plus由腾讯的全资附属公司THL A13拥有48.9%的股权；③通过腾讯的另一家全资附属公司Tencent Growthfund持有0.9%的股权。其公告中称，建议分拆的原因主要有：①使投资者可独立评估腾讯集团与阅文集团，使阅文集团的优势更好地反映阅文集团的价值，提升运营及财务方面的透明度，独立评估战略、风险及回报；②提升阅文集团在读者、作家及其他业务伙伴中的形象，加强招聘与激励人才的能力；③为阅文集团提供独立的融资平台，不再依赖于腾讯；④分拆有利于腾讯集团专注于保留集团的业务。此外，腾讯总裁刘炽平在采访中表示，本次分拆上市，与阅文集团的收购历史有关，其背后的国外投资者对上市有一定期许。根据招股说明书，集团外投资者在上市发售后占有阅文集团16.27%的股份。

（二）阅文集团的发展历程

阅文集团的发展历史可追溯到2002年，原创网络文学的开拓者——起点中文网成立。后于2004年被盛大集团收购，2008年盛大文学成立后，起点成为其旗下的支柱平台。盛大文学在2010年完成原创网络文学行业的横向整合，当年在中国原创网络文学的市场份额占比为71.5%，高居首位。随后于2011年5月、2012年2月分别向纽交所提交上市申请，但2013年5月因市况原因主动撤回申请。因盛大集团的业务收缩与两次上市失败，难以支持起点中文网的进一步发展，起点中文网创始团队自2012年年中起开始商议管理层收购（MBO），后于2013年3月宣告失败，创始团队因此集体向盛大文学提出辞呈。2014年4月，腾讯互娱任命起点中文网创始团队吴文辉、商学松等为腾讯文学高管，并于11月联合凯雷投资、挚信资本作价7.29亿美元收购盛大文学。2015年3月，腾讯文学与盛大文学合并成立阅文集团（0772.HK），通过在线付费阅读及将作品改编成其他娱乐形式变现，目前是行业中最具影响力、拥有最多优质内容库的龙头企业。从用户端看，2016年，阅文集团移动日活跃用户占中国总市场的48.4%，远超同行业竞争公司；从在线付费阅读收入端看，阅文集团在线阅读收入市场份额位列第一，占总市场的43.2%；从内容变现角度看，2016年收视率最高的20部国产改编电视剧中，75%来自阅文集团旗下原创内容。依托网文领域的快速发展与行业领导地位的巩固，阅文集团于2016年实现盈利，起点中文网创始团队成为阅文集团的高管层。2017年11月，腾讯分拆阅文集团于香港联交所主板上市（见图1）。根据招股说明书，起点中文网的五位联合创始人兼阅文集团高管共拥有7.47%的股份，按上市首日市值估算约69亿港币。

四、阅文集团分拆上市的市场效应

通过计算腾讯控股在分拆阅文集团上市时事件窗口期的超额收益，我们从市场反应的角度分析分拆上市的动机。根据信号传递假说（Nanda，1991），母公司分拆子公司上市表明母公司的价值可能被低估。在分拆消息公布后，母公司被低估的情况会被市场察觉，从而引起股价上涨。国内外均有学者对该理论进行实证检验和拓展研究。Slovin et al.（1995）采用1980—1991年间32家公司为样本，发现母公司在分拆上市消息公布后的两天内有平均1.23%的显著累计超额收益。林旭东等（2015）采用我国17家在港交所、深交所实现分拆上市的公司为样本，发现分拆上市宣告前后20日的累计平均异常收益率都显著为正，约为6%。说明我国市场也满足信号传递假说，即分拆上市的宣告可以增加母公司的股东利益。

国内外学者通常采用事件研究法（event study）来分析资产重组对公司的影响。我们采用事件研究法分析腾讯分拆阅文上市事件窗口期内股价波动的异常情况。具体步骤主要分为：首先，定义事件、确定准确的事件日和事件窗口，事件日不一定是实际发生日或公告日，只要当消息成为公开信息被市场所接收，即是事件日；其次，确定计算期望收益的估计模型和估计窗口；再次，计算超额收益，即实际收益与期望收益之差；最后，显著性检验。

（一）事件的定义和事件日的确定

此处的事件即为腾讯分拆阅文上市，事件日则为消息公开的当日。尽管腾讯控股于2017年6月30日首次发布公告称将分拆阅文上市，但早在2017年3月22日，腾讯总裁刘炽平在公开的记者会上，已经确认阅文集团将在2017年内于香港联交所上市的消息，故2017年3月22日定为事件日。对于事件窗口的确定，鉴于每个市场的有效性和信息扩散性的不同，参考国内学者研究香港市场时通常选用的（-20，20）作为本次研究的事件窗口（林旭东等，2015），即事件日前后的41个交易日。将事件日定为“0”时，事件日前第20个交易日为“-20”，事件日后第20个交易日为“20”。

（二）确定估计模型与窗口、计算超额收益

计算超额收益的方法主要有3种：均值调整法、市场调整法和市场模型法。其中，基于CAPM的市场模型法被广泛应用，即根据过去个别股票价格和市场指数的相关性来估计股票价格，可表达为：

其中，αi和βi为公司i的估计系数，Rit表示公司i在第t日的收益率，Rmt表示第t日市场组合收益率。此处选择香港恒生指数的收益率为市场组合收益率，ε为残差平方 。

为了使估计窗口能够衡量腾讯正常的收益率，不受相关事件的干扰，我们对阅文集团上市相关信息进行了筛选，发现最早于2017年2月6日，路透社（Reuters）曾报道阅文集团可能被分拆上市。故本部分的估计窗口在排除此消息泄露的情况下，选择2017年2月之前的90个交易日，即（-126，-36），来确定模型的参数估计。根据估计出的αi和βi，腾讯在事件日t的超额收益ARit和累积超额收益CARit分别为：

（三）显著性检验     

为检验事件时窗内每天累计超额收益的显著性，我们构造如下t统计量：

其中T是事件时窗累积的天数，

如图2所示，在事件日前后20个交易日内，腾讯控股共实现累计超额收益12.44%，并在1%水平上显著，说明分拆阅文集团上市的消息被市场解读为积极信息。具体来看，在事件日的前2天共实现超额收益1.74%，事件日前的第二天单日超额收益1.89%，为事件窗口期内单日最高，这可能源于消息的提前泄露。进一步分析腾讯控股于估计窗口期（2017年1月31日）最后一天的估值情况，发现腾讯控股的市盈率（PE）为44倍，市净率（PB）为10倍，远高于同行业其他公司均值的31倍和2倍，故腾讯控股不存在因之前相对低估而估值回归的情况。因此市场对该分拆消息的积极反应更可能源于对腾讯控股和阅文集团未来经营绩效的乐观预期，即腾讯将自身的多元化业务分拆后更专注于主营业务从而提升经营效率，同时阅文集团的独立上市会促进高效的管理层激励和投融资决策，从而反映在腾讯的盈利中。然而，市场对腾讯分拆消息的积极反应到底是符合管理层激励假说还是母公司的融资假说尚不明确，需要更加深入的分析才能佐证。

此外，将事件日更改为2017年6月30日，即腾讯控股发布分拆公告日，发现超额收益并不显著。这说明早在发布公告前，市场已经接收并消化了分拆上市的消息，也验证了2017年3月22日才是市场首次接收消息的事件日。

五、阅文集团分拆上市与拓展融资渠道

分拆上市最直接的一个动机就是扩大融资。从母公司角度看，子公司股票可在二级市场公开交易，方便母公司减持股份获得资金；从子公司角度看，独立于母公司自主融资，上市募集所得资金可自主支配用于子公司自身的发展。此次腾讯分拆阅文上市是否是出于融资需求，我们结合相关信息和数据，分别从母公司和子公司两个角度进行深入的剖析。

（一）母公司财务与融资情况：融资需求假说

融资假说认为母公司分拆子公司上市的行为更偏向于一种融资行为，当母公司难以取得相对低成本的融资时，会考虑分拆集团内的子公司。在融资假说中，经理人有构建经理人帝国的偏好，不愿意减少自己控制的资产（Allen et al.，1998）。因此，母公司选择分拆上市可理解为受到资金限制，需要融资。因此，我们从盈利水平与成长性、资本结构、融资渠道三个角度来分析是否符合融资假设。首先，将腾讯控股与同行业其他公司进行比较。选择可比公司主要有三个标准：一是同行业，将港股根据wind三级行业类别——互联网软件与服务进行分类；二是同一交易所同一板块上市，仅限于与腾讯控股同在香港联交所主板上市的公司；三是公司发展阶段相近，鉴于腾讯控股已上市十余年，是发展较为成熟的集团企业，故在选择行业可比公司时删去在2013—2017年间新上市的公司数据和ROA为负数的公司。按此标准共剩余6个同行业公司作为比较对象（见表1）。

（1）母公司盈利水平与成长性。根据融资假说，分拆上市的母公司应该具有相对较低的盈利水平。Allen和Mcconnell（1998）研究发现，分拆上市母公司的息税折旧摊销前利润率（EBITDA Margin）低于行业平均水平约1.6%。在Powers（2003）的样本中，母公司的ROA比行业平均水平低2.6%。在腾讯的案例中，我们发现腾讯的ROA与息税折旧摊销前利润在2013—2017年间显著高于行业平均水平，并不符合融资假说。虽然近年来腾讯因主营业务进入瓶颈期，2016年和2017年销售毛利率低于行业均值，但净利润仍表现较好，源于前期的投资业务进入收获期，仅2017年腾讯投资的五家公司（Netmarble、Sea、搜狗、众安保险、易鑫集团）实现IPO就带来135亿元收入，从而导致2017年腾讯控股的毛利率数据和营业利润率数据的反向走势。此外，营业收入增速稳定上升，主营业务在中国市场的龙头地位依然稳固。我们认为，腾讯控股的主营业务发展确实进入瓶颈期，但仍占据龙头地位，且投资业务发展良好，没有陷入盈利困境，并不符合融资假说。

（2）母公司资本结构。融资假说认为，分拆上市的母公司往往存在较高的财务杠杆，甚至陷入财务危机。在Allen et al.（1998）的研究中，母公司的杠杆率高出行业水平近15%。基于管理自主权理论，母公司管理者只有在急需融资，且没有其他更好的融资途径下才会选择分拆资产，故高杠杆成为分拆上市母公司的一个重要特征。腾讯控股在资本结构的数据上支持了这一假说，2017年资产负债率为50.04%，高于行业平均的33.36%，负债率的高低将影响新增债务的融资成本。纵向对比前五年的数据，发现腾讯的负债率一直高于行业平均水平。2016年和2017年，流动资产占总资产比例低于行业平均水平。但进一步分析资产结构可发现，腾讯持有较高比例的现金及现金等价物，其占总资产的比例为19.06%，高出行业平均6.16个百分点，且其超额现金（现金及现金等价物-短期借贷及长期借贷当期到期部分）占总资产的比重为16.23%，远高于行业平均。因此我们认为，虽然腾讯存在较高的财务杠杆，但其现金充足，不存在所谓的财务困境。

（3）母公司融资渠道。优序融资理论认为，公司融资遵循内部融资、外部债权融资、外部股权融资的顺序（Myers et al.，1984）。而分拆上市，从融资角度考虑并不是母公司更优先的选择。2017年，腾讯经营活动现金流净额为1061.4亿元，净利润为715.1亿元，因此净利润现金比率约为1.48。该比率越大，表明企业盈利质量越高，具有较强的内源融资能力。从外部债券融资看，腾讯控股于2018年1月新发行20亿美元的20年债券、50亿美元的10年债券，以及30亿美元的5年债券，共100亿美元债券，对应利率分别为3.925%、3.525%与2.985%。腾讯控股并不存在融资受限。

通过对腾讯控股的盈利水平、资本结构、融资渠道三个角度分析，发现其分拆上市行为不符合融资假说。结合分拆上市后一年内持股变动发现，腾讯并不存在明显的减持行为，且随着阅文集团的股票增发，腾讯为维持其控股地位而不断增持。

（二）子公司财务与融资情况：内部资本市场假说

子公司是直接受益于分拆上市股权融资的主体。根据内部资本市场假说，高度多样化的结构会天然导致低效的内部资本市场，且部门与公司的业务相关性越低，配置效率越差。Harris et al.（1982）认为，部门经理与总部经理存在的信息不对称和偏好分歧导致了低效的资本配置。故当子公司有较好的投资项目和发展野心，但又受制于内部资本市场融资时，子公司会有较强的动机上市融资。而这对于处于成长期的公司来说更为突出，因为成长公司的价值要通过未来的进一步发展而体现。由于经理人对公司未来的发展具有私人的信息，因此高科技公司的信息不对称问题更加突出（Smith et al.，1992），如果能单独上市，公司就可以突破内部资本市场低效配置的约束。

我们从阅文集团的盈利水平与成长性、资本结构、融资约束三个角度来分析子公司上市的动机。分析不仅纵向考虑相对于自身的发展状况，而且横向对比同行业的其他公司。选择可比公司主要有三个标准：一是同行业，将港股根据wind三级行业类别——互联网软件与服务分类；二是同一交易所同一板块上市，仅限于在香港联交所主板上市的公司；三是公司发展阶段相近，故在选择行业可比公司时删去2011年前上市的公司数据。按此标准共剩余6个公司作为比较对象（见表2）。

（1）子公司盈利水平与成长性。横向对比来看，2017年阅文集团的销售毛利率为50.68%，低于行业平均的66.28%，ROA为6.07%，也低于行业均值，故阅文集团的盈利水平较为薄弱。阅文集团主要收入源于其在线的阅读业务，2017年该业务营业收入占总收入的83.53%；其次是版权运营业务，占8.94%。阅文集团虽在原创网文领域占有龙头地位，但在线阅读客户的付费意愿不高，且人均付费金额较低，限制了其在该项业务上的盈利能力。但纵向对比发现，阅文集团的盈利水平正在快速提升，净利润在2016年实现扭亏为盈后，一年间增长了14倍。销售毛利率从2014年的43.38%提升至2017年的50.68%，EBITDA Margin在三年内翻了四倍。同时，阅文集团的主营业务收入在四年间增长近八倍，说明业务规模在持续扩张。因此，阅文集团横向对比来看盈利能力虽薄弱，但具有较高的盈利成长性。

（2）子公司资本结构。从资产负债表的分析可得，阅文集团的资产负债率一直维持在25%~30%之间，在行业中处于偏低水平，2017年的资产负债率大幅降低源于当年11月进行的IPO融资。从资本结构看，阅文集团并没有很强的动机通过股权融资来进一步优化资本结构，不符合子公司的融资假说。但阅文集团现金比例近三年来一直偏低，为了未来更好的业务扩展，可能存在一定的融资需求。

（3）子公司的融资约束。从内源融资角度看，2017年阅文集团每1元净利润产生1.59元的经营活动现金流量净额，因此阅文集团的内源融资能力较高。同时，阅文集团维持着较为稳定的负债比例，外部融资没有明显的约束。

此外，从阅文集团当日的发行价与市值来看，发行股票融资约11亿美元，仅占市值的1/10，融资规模较小。这表明阅文集团虽有一定的融资需求，但融资并不是它独立上市的核心目的。

通过以上三个角度的分析，我们认为阅文集团具有较好的盈利成长性，财务情况良好，出于子公司融资需求分拆上市的动机并不强烈。

通过以上对母公司和子公司的分析发现，母公司并没有通过分拆子公司实现融资的动机，不符合融资假说；子公司尽管可能存在内部资本市场融资受限和集团内存在的信息不对称，但阅文集团财务情况良好，也不完全符合融资假说。但处于成长期的阅文集团独立上市可以优化投融资决策，提升经营效率。进一步看，根据Perotti et al.（2007）的战略性实物期权理论，即使母公司有为子公司提供资金支持的能力，当母公司不确定子公司未来的发展时，可选择将部分股权交由资本市场从中得出有价值的信息。鉴于阅文集团只是扩大股本融资，腾讯并没有出让股权改变其控股地位。分拆上市既使腾讯得到了资本市场对阅文集团的反应和看法，实现战略性实物期权的作用，又减轻了为支持阅文发展需提供的资金压力，降低了腾讯为阅文付出的试错成本。

六、阅文集团分拆上市与管理层激励假说

另一个支持分拆上市的理论是管理层激励假说。管理层激励可以分为显性激励和隐性激励。显性激励包括固定工资、业绩奖金、股票收入等；而隐性激励则包括声誉激励、晋升激励等。其中，固定工资往往是预先确定并在一定期间内保持不变。业绩奖金往往与经营者的短期业绩挂钩，如一年内的利润水平和增长。在显性激励中真正具有长期性的激励机制是股票收入，包括股份授予、股票期权等。Hall和Liebman（1998）以1980—1994年期间美国478家公司为样本研究发现，当经理人被授予股份时，经理人的报酬和个人财富均与公司业绩显著正相关，而这种强相关几乎全部源自所持股票和股票期权的价值变化。声誉激励模型最早由Holmstrom（1982）基于Fama（1980）的思想建立，即股东会根据经理人过往的业绩来判断经理人的能力。这反过来会形成经理人提高声誉的动机，以期增加自己未来人力资本的价值。从管理学角度解释，经理人追求声誉归于自我实现，是在报酬激励之外的心理满足（黄群慧等，2001）。在西方往往表现为以经理人形象和价值观为代表的企业精神和文化，并赋予重要的社会地位。而晋升机制则是参考管理者的相对业绩，以管理者之间的业绩排序决定晋升（廖理等，2009），晋升机制在一定程度上可以与薪酬激励相互替代（Gibbons et al.，1992）。

分拆上市给子公司提供了更直接更多元的管理层激励机制。在未分拆上市前，子公司管理层往往只能获得固定工资和业绩奖金，存在较高的代理成本。而在子公司分拆上市后，子公司管理层被授予可在二级市场公开交易的股票或以此为基础的期权，使子公司管理者与股东的利益相容，从而实现股权激励的一致性和有效性。此外，上市公司可获得更多的公众关注，作为上市公司的高管将面对外部市场投资者的直接审视，存在更有效的声誉激励机制。

（一）短期激励机制：以工资和奖金为基础的现金报酬激励

现金报酬属于短期激励机制，容易引发管理层的短视行为。结合2014—2018年阅文集团的管理层年薪和净利润发现，现金报酬并未和公司的业绩表现挂钩，年薪/净利润比率每年差距较大，说明现金报酬中固定工资的比重更高，公司和公司经理人并不看重短期激励。薪酬固化可能会导致经理人激励作用不足，但阅文集团近年来发展迅速，并不符合激励不足的现象。

（二）长期激励机制：股权激励

股权激励是一种长期激励手段，通过将经理人和股东利益协调一致来降低代理成本。Bizjak et al.（1993）认为，成长性公司更愿意让市场来评价管理层的决策。阅文集团中，5位原起点中文网的联合创始人拥有阅文股份共7.47%，其中3位是现阅文集团的高级管理层。此外，阅文集团在2014年制定年限为5年的限制性股票的股权激励计划，并在2017年修改并新增股份激励，累计达40,409,091股，占上市后股本的4.46%。

我们从三个方面考察阅文集团股权激励的成效，一是分析2015—2017年阅文集团的盈利水平，从ROA数据看，2016年与2017年分别是0.91%和6.07%，有极大的增长。营业收入方面，连续三年增长率不低于50%，且2016年阅文集团首次实现扭亏为盈。二是将管理费用率（管理费用占销售收入的比值）作为代理成本的替代变量，发现近三年阅文集团的管理费用率并没有明显的降低。三是参照李寿喜（2007）将资产周转率作为代理效率的观察变量，2015年起，阅文集团的资产周转率明显上升，从2014年的7.80%提高至25.18%，说明代理效率有显著的提升。

（三）长期激励机制：声誉激励

声誉激励更多归于公司高管的一种精神激励和荣誉激励。以阅文集团现执行董事兼联席首席执行官吴文辉为主的起点创始团队在盛大文学时期就尝试过两次纽交所上市，现如今阅文集团作为“网文第一股”在香港联交所率先上市，除去其所占股份带来的财富回报，更是对他们十几年来付出的精神回报和肯定。原先隐藏在腾讯旗下的阅文集团经过上市获得了更多的关注，管理层将获得更高的社会地位和更多认可。同时，管理层的决策和努力将被资本市场审视。根据Holmstrom（1982）的代理人市场——声誉模型，管理层为了自己未来人力价值的提升，将更努力地提升公司业绩。鉴于阅文集团上市时限尚短，声誉激励的作用需要更长的时间窗口来验证。

（四）激励相容后的行业整合与企业战略

Miles et al.（1978）认为公司的发展方向有两种战略：探索者和防御者。探索者公司通过不断创新来开发新的市场机会，而防御者公司向某个细分市场稳定地提供有限的一组产品，并努力防止竞争者进入自己的领地。不同的战略选择给予管理者不同程度的风险负担（Shavell，1979）和管理层激励（Jensen et al.，1976），不同的公司战略应匹配不同的管理层激励方式。Rajagopalan（1997）以175家美国公司为样本研究发现，采取长期、以市场表现为基础的股权激励计划的探索者公司会在未来五年获得更好的绩效表现。

阅文集团近两年的发展迅速，但在2018年上半年，主要业务在线阅读却出现发展停滞现象，付费率同比下降，主要源于在线阅读行业的天花板限制。针对此问题，公司管理层采用探索者战略，努力扩大阅文的行业边界。阅文集团自2014年起重点发展版权运营业务，四年间该业务收入增长25倍。阅文集团独立上市后，直接有效的股权激励更能促使管理层长期、积极的战略决策。为了更好地发挥内容版权优势和拓展商业模式，阅文集团拟进行行业的纵向合并，进一步打通上下游。在招股说明书中，阅文集团明确表示将动用融资所得的30%进行战略投资和重组下游企业，将市场扩大至内容制作行业，如影视、动漫等。阅文集团自2017年起，先后对3家动漫制作公司进行战略投资，累计金额上亿元，并成功收购影视制作公司新丽传媒。

长期股权激励促使阅文高管采取长期和探索式的战略决策，扩大了阅文集团的行业边界，从新市场中获取更高的收益。上市前，阅文集团的管理层激励囿于短期现金激励，高管可能不愿意负担探索式战略的短期风险，而采用防御式战略。由于阅文集团上市时限尚短，探索式战略的后续表现还有待验证。

结合以上分析可知，阅文集团上市在股权激励、声誉激励和战略选择三方面更好地提高了管理层的积极性，也为公司留住了精英人才。

七、进一步讨论：国有企业的高管激励不足与民营企业的声誉激励

经上述分析，腾讯分拆阅文上市的主要目的在于形成市场化的管理层激励机制，这对于民营企业的发展起着至关重要的作用。民营企业的发展已经不再满足于短期薪酬激励，而追求长期激励机制的相容。分拆上市使阅文集团高管获得直接有效的股权激励和声誉激励效应，对于其今后的健康发展有着制度上的保障。但当下的国有企业面临着另外一种困境，由于“限薪令”政策，国有企业往往无法做到有效的短期薪酬激励，而且为了防止国有资产流失又难以做到长期股权激励的相容。管理层激励缺失下的国有企业发展缓慢，盈利能力弱，即使在更高的杠杆下利润率仅为非国有企业的70%（纪洋等，2018）。国有企业改革正在推动国企走向整体上市的道路，以使国有企业接受市场化监督，增加经营透明度，改善经营效率。两种相反决策的背后动机源于国企和民企不同产权制度下不同的治理问题。

（一）短期薪酬激励与国有企业激励不足

新一轮的国企改革进程中，国有企业的管理者施行任期制，每届任期为三年，一般不可连任超过三届，以任期内的绩效为考核和奖励的基础，大多采用短期薪酬激励的方式。短期薪酬激励和任期制容易促使经理人采用防御式战略，放弃短期内存在风险但长期看收益回报更高的决策，长此以往国有企业经营失去了竞争优势和经营活力。

国有企业管理者又因管理层激励机制受限，广泛存在激励不足的现象。2014年《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》出台，明确规定了央企管理层的薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励三部分组成，三部分都设有上限：基本年薪不超过职工平均薪酬的两倍；绩效年薪不超过基本年薪的两倍；任期激励不超过任期内年薪总水平的30%。总体现金薪酬上限为职工平均薪酬的7—8倍。而民营企业从薪酬激励和股权激励中得到的回报远远高于这些上限，从而造就了国有企业相对于民营企业在短期薪酬激励上的激励不足和长期股权激励的缺失。

央企中存在垄断性央企和竞争性央企，其中竞争性央企对经理人的才能和风险负担提出了较高的要求，然而因激励不足很难激发经理人的积极性。杨青等（2018）研究发现“限薪令”对垄断性央企存在“中性效应”。而对竞争性央企存在“干预效应”，其中，当公司治理越差、行业增长率越高、竞争越激烈、地区市场化程度越高时, 公司价值的损失越大。在短期激励和激励不足的现象下，国企分部经理人往往采取“不作为”的策略，公司规模冗余且发展缓慢，在显性收益受限情况下，国企经理人也试图通过隐性收益获得更大利润，导致国企腐败案件频发。

改善国企激励不足有以下几条路径。一是建立市场化的短期激励机制，尤其是针对竞争性央企，激发其经营活力；二是国企整体上市，可使其整体经营情况受市场监督，减少利益输送的关联交易，同时减少冗余的管理层级，提升国企的管理效率。

（二）民企的声誉激励与分拆上市

成长期中的民营企业经营权和所有权往往统一于管理层。随着经营不断扩张，公司引入战略投资者，虽然对所有权有所稀释，但管理层仍拥有部分股权，天然拥有股权激励效应和声誉激励效应。对于外聘的管理人员，民营企业给予的薪酬往往比国有企业高，并采用多元化的管理层激励。

以阅文集团为例，吴文辉、商学松等既是阅文集团的创始人也是高级管理人员，直接拥有7.47%的股权，具备良好的股权激励效应。同时作为创始人，阅文集团的良好发展天然存在声誉激励效应。对于梁晓东、张蓉等外聘高管，同时采用现金激励和股权激励方案。长期有效的管理层激励机制使阅文集团管理层保持积极探索的态度，不断拓展业务边界，同时分拆上市使阅文集团拥有较为独立的投融资渠道，给予阅文管理层更大的决策空间。长期激励机制与分拆上市互相促进，能更好地激励阅文集团的经营发展。

八、研究结论与参考建议

本文以腾讯分拆阅文上市的事件为研究对象，综合运用事件研究法、财务分析法等对腾讯分拆阅文上市的动机和未来发展进行研究。首先，市场对腾讯分拆的消息反应积极，基于对腾讯控股和阅文集团未来经营绩效的改善预期，符合业务集中假说和管理层激励假说，但不支持母公司的融资假说。同时从子公司角度来看，阅文集团的财务状况良好，且上市融资规模仅占市值的1/10，不完全支持子公司的融资假说。故腾讯分拆的主要目的是管理层激励，阅文集团上市在股权激励、声誉激励和战略选择三方面更好地提高了管理层的积极性。

进一步分析发现，民营企业相较于国有企业更适合分拆上市和长期股权激励。因为民营企业往往处于竞争性行业，公司经营效率较好，管理人员更有发挥才能的动力和空间，分拆上市和长期激励作为配套措施，从根本上改善了公司治理环境。首先，分拆上市为长期股权激励提供了实现平台，为声誉激励机制打开了展示窗口，压力与动力相辅相成；其次，独立上市意味着公司存在较为独立的投融资渠道，给予经理人更好的决策空间；最后，长期激励机制有效减少代理冲突，使经理人制定更加积极、长期的发展战略，从而提升公司价值。

而国有企业受控制权和任期制所限，往往采用短期的现金激励，并且存在激励不足和激励固化现象。国有企业分部管理者往往积极性较弱，不愿承担经营风险，整体上市可降低其管理成本。同时，国企整体上市有利于市场监督，提升信息透明度，从而改善经营效率。

根据本文的研究结果，笔者对我国民营企业与国有企业的发展提出以下几点建议。

第一，加强建设经理人市场。经理人市场是形成声誉激励机制的基础，一个成熟的经理人市场会对经理人产生有效的激励和约束机制，减少道德风险。同时，经理人市场的信息公开透明，降低了公司与经理人之间的信息不对称，降低了公司的用人风险。加快建设经理人市场，有利于促进我国经理人的隐形激励机制，无论是对民营企业还是国有企业均有正面积极的效应。马连福和刘丽颖（2013）研究了54家上市公司后发现，声誉激励的实施使得上市公司的代理效率提高了8.03%。对于民营企业而言，声誉激励可作为短期现金激励和长期股权激励的补充；而对国有企业而言，在现金激励和长期股权激励均实施不畅的情况下，声誉激励可能成为经理人最为看重的方面。

第二，国有企业应先从短期现金激励入手，逐步改善管理层激励机制。目前国有企业因“限薪令”导致高管的现金回报远低于民营企业，呈现激励不足的状态，国有企业高管薪酬的三部分组成分别设定上限也造成激励固化。短期来看，国有企业的任期制和产权性质难以改变，长期股权激励相对较难实现，故国有企业更好的选择是先从短期现金激励改革入手，形成市场化的短期激励机制。尤其是处于竞争行业的国有企业，对经理人的要求相较处于垄断行业的国企而言要求更高，更需要有效的短期现金激励。

第三，推动国企整体上市，改善信息透明度，减少以关联交易与内幕交易等形式的利益输送。国企与民企的制度存在根本不同，故在民企纷纷走向分拆的同时，国企应坚定推动整体上市。目前我国国企存在管理冗余、监督不到位、激励不足、利益输送等现象，整体上市可使国有企业接受市场化监督，提升管理效率，增加信息透明度，也可作为声誉激励机制实现的基础。

第四，企业应追求科技创新、符合国家战略发展、突破核心技术的发展目标。分拆上市与设立科创板并试点注册制的关系密不可分，此前设立科创板并试点注册制实施意见中明确规定：达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。而科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。因此，分拆上市科创板对于拟上市企业的要求更高，企业应努力打造自身硬件实现成功上市。

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