民营企业应对做空的措施研究 ——基于辉山乳业、中国宏桥和达利食品的多案例解析
一、引言
1992年起中国企业便陆续进入国际市场进行融资，受政策开放和市场向好的影响，越来越多的中国企业选择在美国、中国香港等资本市场上市融资。随着我国民营企业境外上市政策的出台，民营企业逐渐登上全球化的资本市场舞台，杨敏等（2012）统计发现，仅2010年就有45家民企赴美上市。伴随着上市热潮的是卖空交易在市场总交易中的阶梯式上升，市场研究表明，卖空比例中枢近年来已连续高于10%，境外市场中的做空机构进入空前活跃期。我国企业2015年遭遇做空机构伏击的为7家上市公司，2016年上升到8家，数量创出历史新高。2017年，包括中国宏桥、丰盛控股、瑞声科技、中国信贷、科通芯城、达利食品等在内的多家上市公司纷纷遭遇做空。
被做空的企业中多数为民营企业。毛利率或营业收入增长率相较于同行过高、资产价值异常变动、费用支出存在疑点、大量关联交易和未公开债务、披露文件与公告不符、内控失调、上市交易结构复杂或异常等大量为境外做空机构攻击的特征，也反映出了我国民营企业在境外上市后经营管理及适应当地监管环境的能力不足，给了做空机构盈利的空间。针对被做空目标公司的特征，现有的学术研究已有相对成熟的研究与成果。而目标企业在遭遇做空后究竟该如何应对，现有研究并未有系统地讨论，这也是实务界所关心的重要话题。本文选取的案例研究对象为中国辉山乳业控股有限公司（简称辉山乳业）、中国宏桥集团有限公司（简称中国宏桥）和达利食品集团有限公司（简称达利食品），均为遭遇机构做空的具有实体产业的民营企业，具备研究民营企业在遭遇做空时的对策研究条件，且应对措施可实现互相补充，可向读者全面展示遭遇做空时企业的应对特点。
本文分五个部分对多案例进行讨论研究，即分为文献研究、案例介绍、案例讨论、理论启示、研究结论。本文采用市场公开、真实有效的数据为研究基础，通过多案例研究得出几种较为有效的遭遇做空后企业合理的应对措施，并将其分为三个阶段。第一阶段为应对，包括紧急停牌、发布声明/公告，澄清并披露真实信息、增持公司股票或分红；第二阶段为反击，包括争取权威机构的正面评价、取得政府支持、进行反击诉讼；第三阶段为重整，包括剥离公司不良资产，通过资产重组，合理提高股权集中度，加强公司规范和企业透明度。本文希望通过中国民营企业的案例研究，探讨在遭遇做空后民营企业应如何应对，采取不同措施会带来何种影响，给我国民营企业提供更多的借鉴与思考。
二、文献研究
中国概念股遭遇集体做空的危机后，学界对被做空企业应对做空的措施产生了不同的讨论。祝继高等（2015）在2011年研究后指出，因遭遇做空危机，大量境外上市的中国企业选择通过私有化离开资本市场。Renneboog和Simmons（2007）则认为，上市企业私有化能够实现税收节约、股权激励、防范敌意收购和恶意做空，同时还可以降低代理与交易成本。由于我国资本市场成熟度、企业所有制结构等均与西方存在差异，故上市企业私有化并不能完全参考西方理论。祝继高等（2014）在案例研究中指出我国上市公司私有化的重要因素为制度环境差异，主要原因为不适应海外监管机制，多数中概股遭到质疑后不得已才选择退市。刘向东等（2012）通过研究指出，上市公司私有化将面临成本代价较大、退市程序繁杂、面临诉讼风险及回归后境内上市障碍较大等风险。境外上市企业非理性的退出资本市场不仅对企业自身声誉与资产质量有损害，而且还会影响到行业整体的估值。
基于中国市场的特殊性，历来海外投资者无法及时准确地了解中国市场与中国上市公司，往往是单纯地将中国上市公司与美国同类公司相比较，此举本身就易得出误判。万芹（2013）在以香椽做空恒大为例的中概股做空危机研究中指出，中国概念股在海外上市后由于“信息不对称性”会给对中国市场不了解的机构提供操纵股价、恶意做空的空间。近年来遭遇中概股危机的多为反向并购实现境外上市的公司，Gleason et al（2005）发现与IPO方式上市的公司相比，反向并购的企业财务表现往往较差。Floros and Shastri（2009）则认为这是由于信息不对称导致的。针对此，王峰娟、代英昌（2011）研究指出，应对做空企业应健全“自赎”机制，加强内部审查、熟悉上市地市场规则，开展主营业务，让投资者认识公司股票价值，避免信任危机与股价歧视。对于国际做空机构针对我国会计准则和会计信息披露提出频繁质疑的现象，杨敏等（2012）指出国内会计师事务所在提供审计服务过程中应加强自律，上市公司也应选择合适的赴海外上市路径与时机。
综合分析，被做空企业应对做空的措施各方有不同的观点，更多学者关注的是发布做空报告前公司内部治理及防范。由于不同公司应对的具体问题、市场监管、公司股权结构不同，以上文献的结论可能不完全一致。本文将结合我国民营企业结构特点与所处制度背景，对民营企业应对做空所采取的措施进行深入分析。
三、案例介绍
(一) 辉山乳业
1.做空事件介绍
辉山乳业作为东北最大的民营企业之一，是中国东北地区著名的乳制品生产商，具有80多家相关企业与4万多名员工。截至2016年末，辉山乳业总资产341亿元，负债率为69%。旗下拥有饲料种植基地、精饲料加工厂，拥有纯种进口奶牛约20万头、规模化自营牧场82座及多个乳品加工生产基地，产品种类丰富、受众广泛。
2016年12月中，著名做空机构浑水公司公布了其针对辉山乳业一份长达47页的调研报告，称辉山乳业2014年起虚假公布财务报表、夸大资产价值，同时表明“公司当前的实际估值约等于零”。浑水公司在此篇调研报告中称辉山乳业存在的“三个问题”：一是供应牧草来源与实际不符。辉山乳业对外公开的信息称其牧草苜蓿均为自产品，但已查出相关信息证明其长期从第三方供应商处采购大量苜蓿。二是捏造资本支出。辉山乳业对其奶牛养殖场的资本支出新进伪造，夸大养殖场花费约8.93亿元到16亿元之间，其目的很可能是为了舞弊公司的报表收入。三是资产转移。其董事局主席杨凯从公司转移了最少1.5亿元资产，并向某未公开关联方转移了一家附属公司。
在对手发布第一个做空公告后的两日内，辉山乳业股价遭遇了单日最大幅度下跌（跌逾2.14%），随后其于当天上午紧急停牌。12月19日，浑水发布了针对辉山乳业的第二份做空报告，再次强调辉山乳业在营业收入、乳牛单产量、原奶价格等方面存在欺诈。
2.应对做空措施
一是紧急停牌，迅速回应。面对浑水公司突如其来的做空，辉山乳业在收到第一份做空报告的指控后的第二日上午迅速停牌，并于当日发布了公告实现回应，逐条回复了浑水公司的指控，并说明其将通过法律手段维护权利。对于浑水公司报告中提到的几项疑点，辉山认为并不属实。辉山乳业称其外购的苜蓿草比例约为4.3%～9.2%，与做空报告中的表述差距过大。目前公司拥有31座已投入使用的牧场和22座在建牧场，各牧场的平均资本支出为6000万元，属于合理范围内。杨凯以个人名义投资牛肉产业，符合交易所的规定，且公司此前曾发布公告。虽然辉山乳业当前中短期债务增加，但资产负债比率已经减少至41%。股份抵押是上市公司的常用方法，不存在所述风险。
二是大股东增持股票，企业增信加强。除对浑水公司的质疑一一进行回应外，辉山乳业大股东不断购入本公司股票，从而向外界投资者传递信心。18日和19日，辉山乳业发布了两份股票增持公告，该公司控股股东杨凯分两批，通过冠丰有限公司在市场上购买了共4583.3万股的股份。完成交易后，杨凯及其一致行动人葛坤预计持有辉山乳业约98.67亿股股份的权益，约为全部已发行股份的73.21%。回购当日，辉山乳业的股价止跌，并实现有小幅度回升。
三是面对二次做空，积极回应。针对浑水公司的二次做空，辉山乳业采取了同样积极的举措应对，首先对浑水公司的质疑进行了一一回应，包括对于浑水公司所述有关国家税务局增值税的数据显示辉山2015年营业收入存在欺诈问题，辉山乳业已针对国家税务局所得税申报系统查询出的数据与工商局的备案数据相比较，结果一致。对于乳牛单产的问题，辉山乳业称浑水的报告中用其他国家乳牛的年单产量而非同在香港上市的内地乳品企业作参照物，不可说明问题。我国乳牛的年产量与新西兰、澳大利亚等国家相比客观存在差距，目前辉山乳业奶牛的年产量与国内上市公司同行的年单产量基本接近。至此，辉山乳业股价维持稳定。
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