基于信托平台的集团公司财务行为研究

一、引言

目前，中国经济进入了重要的转型期。国有企业作为党执政兴国的重要支柱和依靠力量，必须提高服务国家战略的能力，提升国有资本的活力、控制力、影响力和抗风险能力。伴随前三十年的高速发展，国有企业普遍积存了负债总量过大、杠杆比率过高、产业动能不足、资产运营效率不高等问题。为解决这些问题，企业集团纷纷进行产业布局和转型，金融创新或将成为企业转型的突破口。与此同时，信托业处在行业转型的关键时期，如何回归信托本源、更好地服务实体经济是当前急需探索的问题。因此，集团公司寻找借助信托平台进行金融创新的路径，信托公司寻找借助集团资源进行业务创新的支撑点，成为各自可持续增长的关键问题。这是惠及整个社会经济的现实问题。

二、文献回顾与评述

熊宇翔（2018）对信托业发展阶段、经营状况及信托资金投资领域进行了分析，并结合资管新规的出台提出信托公司目前进入转型期。牛成立（2018）指出，信托公司应充分利用并发挥自身在支持实体经济领域的优势，借助股权投资、产业基金模式布局新兴产业，购买应收账款盘活存量资产，以供应链金融模式支持小微金融企业，积极响应号召，服务实体经济发展。王华（2019）认为，产业资本和金融资本的结合能够提高资金使用效率、提升实体企业的抗风险能力，有利于降低交易成本，助力财务管理目标的实现。周家海（2019）指出，唯有跨企业的资金合理分配才能增强企业在上下游环境中的核心竞争力，为核心企业带来更多收益。

三、集团公司借助信托平台开展财务行为的比较优势

财务行为理论作为一个新兴领域，虽然已经有近30年的发展历程，但至今没有一个学术界公认的严格定义。本文主要从信托公司视角出发，研究在传统的融资领域、投资领域和营运管理层面，集团公司借助信托平台开展财务行为的优势。

（一）融资领域的信托财务行为优势

信托公司作为社会融资的重要补充形式，可以拓宽企业融资渠道，平滑企业融资成本。根据经济周期理论，在经济下行周期，银行融资的可获得性降低，且融资成本大幅提升，而信托融资由于资金供给量的充足，受宏观经济政策的影响融资成本低于银行信贷，所以更加受到企业的青睐。根据内部化理论，集团内的信托子公司，由于可以无成本地获得相关信息，信息不对称的影响基本被消除，资金价格优势更为明显。根据内部化理论，子公司又存在可以将外部利润内部化的优势，从而更成为集团重要的外源融资补充。

对于集团公司来说，目前面临的主要问题是资产负债率过高和融资期限缺乏弹性，信托融资能够优化资本结构，缓释金融风险。首先，传统的融资方式多是资产负债表右端的融资，会进一步推高企业的资产负债率。而信托可以实现资产负债表左端的融资，在不提高资产负债率的前提下，通过资产证券化、应收保理等方式盘活表内资产。同时，信托公司能够以股权、股债结合等方式为企业提供融资服务，促进企业优化资本结构。其次，信托产品期限灵活，在展期性和可提前兑付层面都有较好的弹性，解决了部分企业期限错配带来的现金流压力。通过产品的设计，信托可以实现债转股，在提升企业融资弹性的同时缓释企业的融资风险。

（二）投资领域的信托财务行为优势

党的十八大以来，国有企业纷纷进行产业转型，优化投资结构，助力实体经济高质量发展。在产业转型和调整过程中，传统的金融供给无法有效对接匹配新经济、新产业、新技术的成长发育，因此投贷联动和股债结合业务迎来了新的发展机遇。

从集团公司的角度看,投贷联动和股债结合的模式加快了集团转型的步伐，丰富了集团服务产业链的手段,为集团内的金控平台提供了良好的展业环境。以信托公司的视角来看，通过股权投资的增值收益,补偿了债务融资风险,拓展了信托产品的风险收益有效边界；股权资金的投入,提升了被投资企业的承债能力,提高了信托公司债务融资的安全性。股权投资在集团公司与被投资企业之间建立了天然的血缘关系,可锁定信托公司与企业的长期合作关系,形成信托公司稳定的金融服务收入。

信托公司在开展此类业务上具有先天的优势。首先是制度优势，包括信托财产的独立性、财产管理的灵活性、信托财产的稳定性和长期性以及信托财产的风险隔离功能。其次是操作模式灵活。一种模式是信托公司根据集团的需要，组织团队独立开展投贷联动业务，通过自营资金和信托资金对风险收益的不同需求，灵活搭建投融资框架。另一种模式是集团联合信托公司共同投资，集团持股，信托配贷，投贷双方分别发挥资源禀赋的优势，既提高了股权投资的控制力，又降低了债权投资的风险，对做强新产业、培养新技术提供了强有力的支撑。

（三）营运管理领域的信托财务行为优势

企业与企业的竞争，已经不只是某个环节的竞争，而是整个价值链的综合竞争力的较量。集团公司通过信托公司的供应链金融业务，能够更深入地服务产业链条，全面提高集团公司财务柔性，通过链接和绑定全产业链，打破空间和时间的限制，实现金融资源再平衡，用核心企业的信用提升整个供应链整体的信用，将单个企业的不可控风险转变为供应链企业的整体可控风险，将整体风险控制在最低限度，并获得合理收益。

集团公司通过信托平台能够更好地服务员工并回馈社会。借助信托的财富管理功能，满足员工多样化的投资需求；借助信托制度的优势，开展企业年金信托、养老信托等与民生需求息息相关的信托业务，满足社会民生发展需求；借助信托业务的灵活性，加大对环保、医疗、教育等民生领域的资金支持，促进民生服务水平的持续提高；通过开展慈善信托，充分发挥信托制度优势，满足高净值人士、企业等各类机构的公益慈善需求，引导各类慈善资源通过信托方式，精准高效地投入慈善事业，助力打赢脱贫攻坚战。

四、集团公司借助信托平台开展财务行为的路径

（一）基于信托的集团公司投贷联动路径

投贷联动是集团公司协同金融子公司共同发展的一个重要路径。联动形式主要有两种。一种是以信托公司为主导的产品创新。信托公司通过专项资产管理计划参与企业股权投资,约定业绩回报基准,而不参与企业具体经营，当未达到业绩基准时,投资收益由股东或第三人补足；以达到基准业绩以上时，超出部分按约定比例分成,投资本金到期由股东或第三人回购。这是一种具有投贷性质并结合了股权和债权特点的产品路径。另一种是以集团公司为主导的模式创新，集团负责投，信托公司负责贷。信托和集团公司共享客户资源,集团发挥投资平台专长，信托发挥融资平台专长。

在项目的实际操作过程中，集团和信托联动主要有如下几种模式。

（1）“先投后贷”模式。这种模式适合投资成熟期的企业，由集团公司根据战略布局先进行股权投资,经过投后的管理融合以后，信托公司再择时择机发放贷款。

（2）“先贷后投”模式。这种模式适合投资初创期的企业，由集团公司对有投资意向但需要时间完成注资或者前期培育的标的企业,进行前置尽职调查，信托公司共享调查成果，设条件地先行给予企业信托贷款。该种形式的贷款有过桥的性质，待集团公司完成注资以后,信托贷款再择机退出。

（3）“即投即贷”模式。这种模式适合投资成长期的企业。该类企业对资金的需求量较大，又要保持一个比较健康的资本结构以支撑企业的长期发展。这种情况下,集团可与信托公司通力合作,通过“股权+债权”的方式分别为企业提供股权投资和债务融资资金支持。

（4）“贷款+可认股选择权”模式。这种模式适合拟上市的公司，可以由信托公司以较低的资金成本先行提供贷款,但附带一项权利,在标的企业上市前，可由信托公司指定投资者按照约定的价格入股标的公司，企业应无条件进行配合。当企业IPO（首次公开募股）完成以后，或者出现其他股权增值事项时，由投资者减持部分股权或全部股权实现投资增值,再由投资者按照约定,将部分投资收益以融资顾问费等方式返还信托公司。

（二）基于信托的集团公司资产证券化路径

目前，我国资产证券化业务主要由信贷ABS（asset Backed Securities，资产支持证券）、企业ABS和ABN（asset backed medium-term notes，资产支持票据）组成。信贷ABS和信托型ABN由信托公司直接参与担任SPV（special purpose vehicle，特殊目的的载体），企业ABS信托公司的参与只能是搭建SPV，构建作为基础资产的信托受益权。因此，本文主要分析信贷ABS（集团内银信合作）和信托型ABN业务现状和面临的问题，以更好地推动该类业务的发展。

1. 信贷资产证券化

信贷资产证券化是当前监管政策下信托公司的转型方向之一，能更有效地盘活存量资产，这对于提升银行信贷资产的流动性、促进银行信贷结构调整和经营模式转型有重要意义。同时，信托公司在该领域积累了一定的经验，具有先天的制度优势，能够实现风险隔离和破产隔离。因此，在政策监管引导、市场需求以及信托优势的多重推动下，信贷资产证券化或将成为未来银信合作的主要领域。

目前，资产证券化业务在信托行业的集中度很高，前五家信托公司发行规模基本达到了市场总规模的75%以上。该类业务不能在各信托公司得到快速推广与发展，主要有以下原因。第一，分业监管体制下，信托公司不能直接参与企业ABS业务，目前企业ABS业务在整个资产证券化市场占比高达50%以上，然而信托公司参与的规模仅为5%左右；第二，信贷资产证券化产品暂时不能在交易所挂牌，主要依靠银行间债券市场，交易活跃度不高，流动性也较低；第三，信贷资产证券化业务基本属于标准化业务，因此市场竞争激烈，信托公司可获得的平均报酬率不到万分之五，相对于其他主动管理类业务，该类业务回报率不高。

2．信托型ABN业务

资产支持票据（ABN），是银行间债券市场发行的标准化产品。按照相关规定，资产支持票据发行载体可以为特定目的信托，也可以是特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体，但由于特殊目的信托具有结构灵活、成本低等优点而备受到市场青睐。资产支持票据的基础资产、发行方式、交易结构等方面与企业ABS类似，在目前信托公司无法直接开展企业ABS业务的背景下，信托型ABN成为信托公司为非金融企业提供证券化服务的一种主要模式。

通过发行资产支持票据，可以增加资产流动性，使未来现金流提前，加速扩大资产规模，增加对外投资资金来源，提高资产的周转效率。因此，拥有稳定现金流的企业可以考虑通过发行ABN的方式将优质资产剥离盘活，而不再受银行间债券市场对信用级别的限制，缓解低信用评级企业融资难的问题。目前，信托型ABN的基础资产主要包括租赁债券、信托受益权、应收账款、基础设施收费权等，发起机构以融资租赁公司、租赁公司和保理公司为主。但随着基础资产类型的丰富，发起机构在房地产、基础设施、医药、零售、航空等多个领域均有分布。这种趋势表明，ABN业务市场的需求空间不断增大。

（四）基于信托的集团公司供应链路径

......