惨遭“做空”,民企如何突围?——多案例解析应对措施

管理会计研究 荐读 2020-03-30

近几年,各大做空机构进入异常活跃状态,频频出手做空企业,尤其是港股市场的做空比例近年来创下了新高。上市公司遭遇做空后常常会面临股价暴跌甚至停牌的危机,合理应对做空是上市公司必须面对的重要问题。本文基于辉山乳业、中国宏桥和达利食品的多案例研究进行分析,通过对三家民营企业应对做空所采取的措施进行研究,得出在应对做空时上市公司经历的三个阶段和可采取的九类措施,以帮助企业建立全面抵抗做空的机制。

案例介绍

辉山乳业

1.做空事件介绍

辉山乳业作为东北最大的民营企业之一,是中国东北地区著名的乳制品生产商,具有80多家相关企业与4万多名员工。截至2016年末,辉山乳业总资产341亿元,负债率为69%。旗下拥有饲料种植基地、精饲料加工厂,拥有纯种进口奶牛约20万头、规模化自营牧场82座及多个乳品加工生产基地,产品种类丰富、受众广泛。

201612月中,著名做空机构浑水公司公布了其针对辉山乳业一份长达47页的调研报告,称辉山乳业2014年起虚假公布财务报表、夸大资产价值,同时表明“公司当前的实际估值约等于零”。

浑水公司在此篇调研报告中称辉山乳业存在的“三个问题”:

一是供应牧草来源与实际不符。辉山乳业对外公开的信息称其牧草苜蓿均为自产品,但已查出相关信息证明其长期从第三方供应商处采购大量苜蓿。

二是捏造资本支出。辉山乳业对其奶牛养殖场的资本支出新进伪造,夸大养殖场花费约8.93亿元到16亿元之间,其目的很可能是为了舞弊公司的报表收入。

三是资产转移。其董事局主席杨凯从公司转移了最少1.5亿元资产,并向某未公开关联方转移了一家附属公司。

在对手发布第一个做空公告后的两日内,辉山乳业股价遭遇了单日最大幅度下跌(跌逾2.14%),随后其于当天上午紧急停牌。1219日,浑水发布了针对辉山乳业的第二份做空报告,再次强调辉山乳业在营业收入、乳牛单产量、原奶价格等方面存在欺诈。

2.应对做空措施

一是紧急停牌,迅速回应。面对浑水公司突如其来的做空,辉山乳业在收到第一份做空报告的指控后的第二日上午迅速停牌,并于当日发布了公告实现回应,逐条回复了浑水公司的指控,并说明其将通过法律手段维护权利。对于浑水公司报告中提到的几项疑点,辉山认为并不属实。辉山乳业称其外购的苜蓿草比例约为4.3%9.2%,与做空报告中的表述差距过大。目前公司拥有31座已投入使用的牧场和22座在建牧场,各牧场的平均资本支出为6000万元,属于合理范围内。杨凯以个人名义投资牛肉产业,符合交易所的规定,且公司此前曾发布公告。虽然辉山乳业当前中短期债务增加,但资产负债比率已经减少至41%。股份抵押是上市公司的常用方法,不存在所述风险。

二是大股东增持股票,企业增信加强。除对浑水公司的质疑一一进行回应外,辉山乳业大股东不断购入本公司股票,从而向外界投资者传递信心。18日和19日,辉山乳业发布了两份股票增持公告,该公司控股股东杨凯分两批,通过冠丰有限公司在市场上购买了共4583.3万股的股份。完成交易后,杨凯及其一致行动人葛坤预计持有辉山乳业约98.67亿股股份的权益,约为全部已发行股份的73.21%。回购当日,辉山乳业的股价止跌,并实现有小幅度回升。

三是面对二次做空,积极回应。针对浑水公司的二次做空,辉山乳业采取了同样积极的举措应对,首先对浑水公司的质疑进行了一一回应,包括对于浑水公司所述有关国家税务局增值税的数据显示辉山2015年营业收入存在欺诈问题,辉山乳业已针对国家税务局所得税申报系统查询出的数据与工商局的备案数据相比较,结果一致。对于乳牛单产的问题,辉山乳业称浑水的报告中用其他国家乳牛的年单产量而非同在香港上市的内地乳品企业作参照物,不可说明问题。我国乳牛的年产量与新西兰、澳大利亚等国家相比客观存在差距,目前辉山乳业奶牛的年产量与国内上市公司同行的年单产量基本接近。至此,辉山乳业股价维持稳定。

中国宏桥

1.做空事件介绍

中国宏桥是山东省著名的铝产品制造商,主要产品有液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品及铝母线等,生产和销售始终保持在行业领先地位。2016年末Hongqiao Exposed网站发布匿名报告质疑中国宏桥存在债务、现金流量的问题,并称其未披露关联方交易及环境资料。

次年2月,中国宏桥遭第二次做空,机构为艾默生,其发布了质疑中国宏桥存在财务漏洞的报告,质疑主要存在于三方面。一是利润显著高于同行业。2007年至2009年净利润与同业相当,而2010年起公开披露的利润就远高于同业水平。艾默生认为,中国宏桥逆势增长的情况与市场不符。二是发电成本低于同行。报告称中国宏桥发电的真实成本比其对外宣传的成本高出约40%,煤炭价格上涨的行情下,中国宏桥自行发电的单位成本持续表现出下降。三是杠杆过高。该份报告称中国宏桥债务高达539亿元,为其股权的1.5倍;同时,其股票价格仅为每股3.1港元。1030日,艾默生再度发负面报告,称中国宏桥于1025日发布的澄清报告存在诸多疑点,艾默生当前更加确信此前对其成本、负债、财务欺诈的指控是具备合理空间的,并呼吁香港证监会关注其与魏桥纺织的财务问题。1114日再发第三份沽空报告。

2.应对做空措施

一是做空当日迅速停牌,求助于行协。2017228日艾默生发布沽空报告,次日中国宏桥于开盘两小时内迅速停牌,为进一步应对做空争取时间。此后第三日,中国宏桥即向中国有色金属协会请求支援,称此次做空与自身的发展壮大触及美铝和力拓的商业利益有关。魏桥集团在几内亚建设了铝矾矿,导致美铝、力拓等企业失去全球市场的原料定价权,因而此次名为做空,实为绞杀魏桥集团。与此同时,中国宏桥于复牌前一日发布简要公告称艾默生此次的报告为恶意做空,借用错误信息破坏公司声誉、打击市场,形成恶意竞争。复盘次日,有色金属协会向工信部提交了关于防范和应对的建议函,并附上魏桥集团递交给有色金属协会的紧急报告。

二是机构注入流动性资金,稳定股价,实现外部增信。201737日中国宏桥复牌,交易量增大创下近两年半来新高,随着“大量内地资金流入护盘”的传言,股价基本稳定在7港元左右。其间,中国宏桥向中信信托的全资香港公司中信信惠公司配发新股,交易完成后中信信惠将持有中国宏桥不多于10%的股份,此举中国宏桥意在引入高额现金流、缓解流动性风险。

三是再度停牌发布公告。2017322日再次停牌后,标普将中国宏桥评级降至B+,并与惠誉一同将中国宏桥评级列入负面观察,相关债券开始出现恐慌性抛售。随后中国宏桥发布公告,称公司运营及财务状况保持正常,艾默生发布的负面报告并未联系公司或实地采访,报告中的数字和相关信息均为无根据的非真实数字。

四是获得政府与金融机构支持,施行反击。201745日至27日,在工信部副部长前往魏桥集团调研后,与其有业务往来的各大银行如中行、工行、农行、中信均密集到访,为中国宏桥的反击战打下了坚实的基础。411日,中国宏桥提出正式起诉,并于13日展开投资者年会,称公司当前各项经营正常、稳定,业绩同比增长,经营现金流充足,偿债能力无重大变化且已根据银团贷款协议相关规定取得有效豁免。52日,中国宏桥发布未经审计2016年度业绩报告,并称相关财务资料正待核数师、审核委员会及独立专业估值师做出进一步审阅。至此,中国宏桥针对此次艾默生的做空给出了较完美的回击,舆论的压力逐渐消失。

五是调整状态复牌,发年度财报有力反击。1027日,中国宏桥发布公告称2016年收入613.96亿元,同比增长39.2%,公司股东应占净利润68.5亿元,同比增长84.8%。中国宏桥的股票于1030日复牌,实现逾30.5%的高开,当日大涨31.91%,此后4天涨近6%

达利食品

1.做空事件的介绍

达利食品诞生于1989年的泉州,现已位列营业收入百亿的中国民营企业之一。自成立以来,达利食品以大平台、高密度、立体化的品牌推广模式,实现了品牌形象的迅速提升。旗下以达利园糕点、好吃点饼干、可比克薯片为代表的三大类产品形成了公司的支柱,助其跻身全国五百强企业。

201767日,做空机构FG. Alpha(以下简称FG)的创始人Dan David在亚洲协会活动上声称将做空港股达利食品,并公布达利食品当前被发现的主要问题包括广告、预收款项、资本支出、过低的运营费用以及税费的数据不符等;2014年至2016年,达利食品的广告及推广费用增加了3倍,远高于同行业成熟企业中国旺旺,而其在央视市场研究的排名却有所下降。同时表示FG聘请了行业专家对达利食品在2013年至2014年间的资本费用进行评估,发现两年累计资本费用较公布的少逾10亿元人民币。此外,根据FG的调查,达利食品的经营开支及薪酬远低于其他上市同业。上述消息传出后,达利食品的股价迅速下跌,当时收盘时报价每股4.3港元,跌幅为6.52%

2.应对做空措施

一是刊发公告,迅速回应。面对突如其来的做空,达利食品于次日开市前发布了一份十页长的澄清公告,对指控进行逐一反驳,并称“该指控未充分考虑有关事实,而是给予有选择性的偏见信息,实属不当并引发误导”,必要时将对FG采取法律行动。

达利食品公告称国内大多数电视台刊例价格比实际执行价格的折扣率高逾20%50%,既不能作为推算企业实际广告费用的依据,也与达利的财务数据不具相关性;公开发售前数年从控股股东处接受的现金垫款已于招股书内披露,为构建新厂房及生产线,且于上市前全部偿还,至今未再发生此类借款;对于专家预估的企业资本支出问题,FG并未给出具体估计方法及依据,公司无从给出针对性的具体说明;公司经营开支及薪资远低于上市同行主要原因为总部所在城市平均工资及支出较低,属正常水平;对于工商与税务局备案信息中的纳税口径,也并无差异。达利食品沉稳的回应使得当时开盘股价并未受到较大影响,更是一度上涨约5%

二是二次回应,投资机构支持。达利食品澄清公告发布之后,于201768FG相关负责人接受了媒体采访,其再次强调了其67日公开提出的几处疑点。他认为,达利食品公告中对经营开支的解释“不可能为真”,且目标价格估计“为零”。

达利食品再次发布澄清公告,针对前一次所述问题进行了更进一步的阐释,并表示FG有意使用来自并非达利食品运营和未经达利食品授权的信息,错误使用公共信息及备案混淆投资者的视线,影响投资者信心。同时,达利食品指出,FG依据单一指标对达利食品的整体财务状况进行质疑,具有主观偏见,没有针对具体方面时间多项分析,其结论错误具有较高误导性。其后,达利食品集团也通过各种渠道获得了多家投资机构的支持,摩根士丹利及光大分析师均对FG做空达利食品发表了回应。

案例讨论

统计近些年高频次的做空手段,做空机构通常经过调查后会先形成一些基本的结论,排除一些蓄意抹黑、恶意做空的行为,多数的做空机构发布报告时是基于目标公司报表上、公开信息里所存在的疏漏提出质疑。上市公司除了确保财报等信息的公开透明披露外,被做空后采取合理、及时且有效的应对措施,对于目标公司稳定股价、保护公司财产、商誉等具有极其重要的意义。根据上述三家上市公司应对做空的措施(见表1),我们总结出如下应对措施。undefined


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